【Marvell（MRVL）Q2 FY2027】強すぎる成長の先に、1株あたり価値は残るのか。“繋ぐ層”の取り分と出口戦略を更新する
Marvell（MRVL）のQ2 FY2027決算をアウトプットする。
売上高は$2.739B、前年同期比+37%、前四半期比+13%。Data Center売上は$2.172B、前年同期比+46%、前四半期比+18%。non-GAAP EPSは$0.94。
Q3 FY2027売上高ガイダンスは$3.150B ±5%。
さらに会社は、FY2027売上高見通しを約$12Bへ、FY2028売上高見通しを約$18Bへ引き上げた。
普通に見れば、かなり強い決算である。しかし、株価は時間外で大きく売られた。ただし、今回の本質は株価下落そのものではない。本質は、ここまで強い数字を出しても市場が許さなかったほど、MRVLの期待値が高かったことにある。
MRVLがすでに織り込まれたFY2027、FY2028の成長を超えて、FY2029以降の取り分と1株あたり価値をどこまで証明できるかである。
市場は、Q2の実績が弱いと判断したわけではない。むしろ、期待値が高すぎた。
Google関連の$120B規模のwarrant契約が、すぐに売上として立ち上がるわけではない。non-GAAP粗利率は58.9%で横ばい。Q3ガイダンスでは57.5〜58.5%へ下がる。SBC、つまり株式報酬費用も重い。希薄化後株式数も増えている。
つまり今回見るべきは、MRVLが強いかどうかではない。強いことはもう確認できた。問うべきは、その強すぎる成長の先に、1株あたり価値が本当に残るのかである。
MRVLは私のオリジナル企業ランキングFuture 40の中で28位である。したがって、今回の問いは「Future 40に入れるか」ではない。問いは、Future 40本表28位として維持できるのか。
そして、ポートフォリオ上の準コアとして、どの条件で持ち続け、どの条件で出口を考えるのかである。
Future 40の順位と、ポートフォリオ上の格付けは同じではない。Future 40では、5年後に顧客がその会社を迂回するコストが今より高くなっているかを見る。
一方、ポートフォリオ上の長期コア、準コア、サテライトは、資金配分、バリュエーション、保有耐性、出口条件まで含む。
NVDAも同じだった。企業としては最強級でも、需要を成立させるために自らの信用、供給網、資本まで差し出す会社になったことで、私は長期コアから準コアへ下げた。
MRVLは逆である。
NVDAほど支配的ではない。粗利率も75%ではない。顧客はハイパースケーラーであり、買い手の交渉力も強い。
それでも、AIファクトリーの巨大化によって、接続、光、メモリ拡張、custom XPU attachの重要性は明らかに上がっている。
つまり、MRVLは需要を作っている会社ではない。移動するボトルネックの先を取りに行く会社である。
ここが今回の決算で一番面白い。
■ $120Bは受注残ではない。全条件達成時の最大到達枠である
今回、市場が最も意識したのはGoogle関連のwarrant契約だと思う。Q&Aでは、アナリストが$120Bを6.5年で割ると年$18.5B規模になるのではないかと質問した。
CEOは、その計算自体を否定しなかった。
ただし、ここは冷静に見る必要がある。この$120Bは、確定受注残ではない。既に実行中のプログラム、新規デザインウィン、将来の潜在プログラムを含む。さらに、すべてのマイルストーンを達成した場合の最大シナリオである。
つまり、これは「受注残」ではなく、「最大到達枠」だ。
ここを間違えると、MRVLを過大評価する。Google関連の$120Bをそのまま将来売上として足し込むのは危険である。
一方で、軽視するのも違う。重要なのは、MRVLがGoogle/TPU ecosystemの中で、単一チップではなく、複数の周辺部材に入り込んでいることだ。
AI inference accelerator。
storage controller。
NIC。
memory interface controller。
near-memory compute。
XPU attach。
つまり、MRVLは「custom XPUを一つ作って終わり」の会社ではない。TPU ecosystemの周辺で、接続、メモリ、ストレージ、ネットワーク、近接演算の部材に広く入り込もうとしている。
ここはかなり強い。ただし、Future 40の篩で言えば、これはまだ強さの実証である。
耐久性の実証ではない。
強い需要がある。顧客との関係が深い。複数プログラムに入り込んでいる。そこまでは確認できる。
しかし、5年後に需給が緩んだ局面でも、顧客がMRVLを外せないのか。それはまだ確認できていない。だから、$120Bは過大評価してはいけない。
しかし、無視してもいけない。
MRVLがAIファクトリーの接続設計に入り込んでいることを示す、かなり大きな枠として見るべきだと思う。
■ 粗利率58%ライン。MRVLは営業レバレッジで取り分を増やす会社になる
今回、最も重要な数字の一つは粗利率である。
Q2 FY2027のnon-GAAP粗利率は58.9%。Q1も58.9%だった。つまり、売上は強く伸びたが、粗利率は上がっていない。さらにQ3ガイダンスでは、non-GAAP粗利率は57.5〜58.5%になる見通しだ。
会社は、Q3のcustom businessの加速が粗利率のミックス逆風になると説明している。
ここは重要だ。
MRVLは、粗利率がどんどん上がる会社として見るべきではないかもしれない。少なくとも現時点では、non-GAAP粗利率57.5〜58.5%前後を維持しながら、営業レバレッジで取り分を増やす会社として見るべきだと思う。
実際、Q2のnon-GAAP営業利益率は36.6%だった。前年同期比で+180bp、前四半期比で+160bp改善している。会社はQ4 FY2027にはnon-GAAP営業利益率が38〜40%の長期ターゲットレンジに入る可能性を示している。FY2028には、その上限側に近づく見通しも示している。
つまり、MRVLの新しい判定線は、こうなる。
粗利率58%前後。
営業利益率38〜40%。
この組み合わせである。
粗利率が60%台へ跳ねることを期待するのではない。粗利率が58%前後で安定する中で、売上規模拡大によって営業費用率が下がり、営業利益率が上がるかを見る。ここで失敗すれば、MRVLの取り分は弱い。逆に、粗利率が58%前後でも営業利益率が38〜40%へ上がるなら、MRVLは粗利で取り切る会社ではなく、規模と設計深度で取り分を増やす会社として評価できる。
したがって、出口条件も変える。単に粗利率が下がったら即ダメではない。見るべきは、non-GAAP粗利率が57.5%ラインを割るか。
そして、粗利率低下を営業レバレッジで吸収できず、non-GAAP営業利益率38%入りに失敗するかである。
ここが今回の新しい判定線だと思う。
■ メモリ不足は、MRVLのCXLを押し上げる
今回、NVDAの分析とMRVLの分析がつながった点がある。
それがメモリである。
NVDAでは、メモリ調達と供給コミットメントが巨大化している。AIファクトリー後半戦では、GPUだけでなく、HBM、DRAM、メモリ帯域、メモリ容量が大きなボトルネックになる。このメモリ不足は、MRVLにとって重要な追い風になる可能性がある。
理由はCXLである。
CXLとは、Compute Express Linkの略で、CPUやXPUが外部メモリをより柔軟に使えるようにする接続規格だと理解している。AI推論では、KV cache、長文コンテキスト、agentic AIによる複数回推論によって、メモリ需要が膨らむ。
メモリが足りない。DRAMを無限には買えない。CPUやXPUごとにメモリを過剰に抱えるのも非効率になる。
だから、メモリを拡張し、分離し、効率的に使う技術が必要になる。
ここでMRVLのCXL、memory interface controller、near-memory compute、XPU attachが効いてくる。
これはかなり面白い。
AIファクトリーのボトルネックは、GPUからメモリへ、メモリから接続・拡張へ移動している。
MRVLは、その移動するボトルネックの先にいる。
前回まで私は、MRVLを“繋ぐ層”として見ていた。
今回、その“繋ぐ”対象がさらに広がった。
GPUとGPUをつなぐ。
XPUとXPUをつなぐ。
ラックをつなぐ。
データセンターをつなぐ。
そして、メモリをつなぐ。
AIファクトリーが巨大化するほど、この接続と拡張の価値は増える。
ここがMRVLをFuture 40本表に置く理由である。
■ NVIDIA提携は追い風であり、縦の従属でもある
MRVLとNVIDIAの提携も、今回改めて整理する必要がある。
私は以前、NVIDIAとMRVLの提携を、NVIDIAがAIファクトリー標準化を進める中で、MRVLを重要パートナーとして取り込んだものだと見た。
この見方は変わっていない。
NVLink Fusionによって、MRVLのcustom siliconやnetworking semiconductorは、NVIDIAインフラと接続できる。
Six Fiveの対談では、NVIDIAとの契約の一部として、NVIDIAの豊富なIPをMRVLのcustom productsで使えることも説明されている。
これはかなり重要である。
MRVLは、NVIDIAを倒すASIC企業ではない。NVIDIAのAI Factory標準に接続されるcustom silicon企業になっている。
これはMRVLにとって明確な追い風である。NVIDIAのAIファクトリー標準が広がるほど、その標準に接続できる部材の価値も上がる。
ただし、これは同時に縦の従属でもある。
MRVLはNVIDIAと同格で、AIファクトリー全体の標準を握る会社ではない。NVIDIAが作る標準に接続される側である。ここを間違えてはいけない。
MRVLは、NVIDIAの上位レイヤーに食い込む会社ではない。NVIDIAの土俵に入り、その中でcustom XPU、optics、scale-up networking、silicon photonicsの出番を増やす会社である。
これは従属でもある。
しかし、悪い従属とは限らない。
AIファクトリーがNVIDIA標準で広がるなら、その標準に接続する部材も必要になる。一方で、MRVLはNVIDIAだけに張っているわけではない。
UALink、ESUN、NVLink Fusion。
NPO、CPO。
CXL、PCIe。
複数の規格、複数の顧客、複数の接続方式に張っている。つまり、MRVLはNVIDIA側にも接続し、反NVIDIA側やオープン標準側にも接続できる位置を取りに行っている。
ここは強い。ただし、最終的にどの標準が勝つか、どの顧客でどれだけ採用されるかはまだ未確定である。
■ 既存旗艦プログラムへの沈黙は、監視点として残す
今回の決算では、Google関連、XPU attach、scale-up optics、scale-up switchingの話が非常に強かった。一方で、既存旗艦プログラムへの固有言及は乏しかった。
特に、これまでMRVLのcustom businessを支えてきたと見られるTrainium側の主力プログラムについて、明確な固有名詞や次世代継続の説明は確認できなかった。もちろん、会社はmultiple hyperscalersと説明している。
custom businessがFY2028に2倍超へ拡大する見通しも示している。したがって、これをすぐ悪材料と見る必要はない。
しかし、沈黙は沈黙である。
10月6日のInvestor Dayでは、FY2029以降のcustom、XPU attach、scale-up opticsの定量化だけでなく、既存旗艦プログラムへの言及があるかも確認する必要がある。
もし言及がなければ、それ自体が二回連続の沈黙という情報になる。MRVLのcustomを評価するうえで、新規プログラムの強さだけではなく、既存旗艦が次世代でも継続するかは重要である。
■ 財布は強い。ただし配管は太い
Future 40の第一問は、誰が何を原資に払うのかである。
MRVLの財布は、基本的には強い。顧客はハイパースケーラー中心である。Google、Amazon、Microsoft、Meta、NVIDIA ecosystem。自前の営業CFと巨大CapEx枠を持つ顧客が中心だと考えられる。
NVDAで問題にしたような、AIラボやNeoCloudに対する信用補完とは性質が違う。MRVLは需要を成立させるために、自分の信用を大きく差し出している会社ではない。少なくとも現時点では、顧客側のAIインフラ投資がMRVLの売上を押し上げている。
ただし、財布が強いことと、配管が分散していることは違う。Q1 FY2027時点では、Distributor Aが売上の45%を占めていた。Q2 FY2027の10-Qは執筆時点で未確認のため、Q2でも同水準かは確認できない。
ただし、MRVLの需要は、最終顧客の広がりとは別に、販売チャネル上かなり太い一本の管を通っている可能性がある。
これはすぐに悪いとは言わない。
半導体ではディストリビューター経由の販売集中は起き得る。
しかし、Future 40の篩では、最終需要だけでなく、配管も見る必要がある。
顧客の財布は強い。だが、配管は太い。
この二つを分けて監視する。
■ 取り分はまだ証明中。SBCと希薄化を見る
MRVLの事業方向性はかなり強い。ただし、株主としてはここで冷静になる必要がある。
Q2 FY2027のSBCは$326.2M。
売上比率は約11.9%。
Q1のSBCは$207.6Mだったため、Q2で大きく増えた。さらに、希薄化後株式数はQ1の893.3M株からQ2は921.2M株へ増えている。
会社はQ2に$200Mの自社株買いを行った。ただし、CFOは自社株買いについて、希薄化を管理するために継続する意向を示している。つまり、これは純粋な株主還元というより、SBCや買収に伴う希薄化を抑えるための買い戻しに近い。
ここが重要だ。
MRVLは売上が強い。営業利益率も改善している。しかし、SBCと希薄化を通過した後に、1株あたり価値がどれだけ残るかはまだ証明中である。
この点で、MRVLを無条件の長期コアにはしにくい。事業としてはコア候補に近づいている。しかし、株としては準コアでよい。これが今の私の位置づけである。
■ バリュエーションは、FY2028実行を信じなければ買えない
Seeking Alphaのバリュエーションでは、MRVLのValuation GradeはFである。
Forward non-GAAP P/Eは60.31倍。
Forward EV/Salesは18.71倍。
表面的に見れば、かなり高い。
ただし、自分で分母を置いて見る。
通常取引株価$241.45、希薄化後株式数921.2M株で見ると、時価総額は約$222.4Bとなる。
現金は$3.933B。
負債は約$4.963B。
ネット負債は約$1.03B。
したがって、EVは約$223.5Bとなる。
会社はFY2027売上高見通しを約$12Bへ引き上げた。この場合、FY2027 EV/Salesは約18.6倍である。
さらに、会社はFY2028売上高見通しを約$18Bへ引き上げた。この場合、FY2028 EV/Salesは約12.4倍まで下がる。
時間外株価$222.62で見ると、EVは約$206.1B。
FY2027 EV/Salesは約17.2倍。
FY2028 EV/Salesは約11.5倍となる。
時間外で下げても、安いとは言えない。ただし、FY2028の会社見通しをかなり信じるなら、少し見え方は変わる。
仮に、FY2028売上高を$18B、non-GAAP営業利益率を38〜40%、non-GAAP税率を13%、希薄化後株式数を921M株前後で置く。
かなり単純化した計算だが、この場合、FY2028のnon-GAAP EPSは約$6.3〜$6.7程度まで見える。
時間外株価$222.62で見ると、FY2028ベースのPERは約33〜35倍。
通常取引株価$241.45で見ると、FY2028ベースのPERは約36〜38倍となる。
つまり、MRVLはNTMでは高い。
FY2028の実行を信じれば、法外とまでは言えない。しかし、FY2028の実行を信じなければ買えない株になっている。
ここが今回の株価反応の本質だと思う。
Q2実績は強かった。Q3ガイダンスも強かった。FY2027とFY2028の売上高見通しも上方修正された。それでも売られた。
これは、MRVLがすでに「FY2027が強い」「FY2028も強い」という前提で評価されていたことを示している。
市場が見ているのは、もうその先である。
FY2029以降のcustom。
Google/TPU ecosystem。
XPU attach。
scale-up optics。
そして、それらがどれだけ粗利率、営業利益率、FCF、1株あたり価値に残るかである。だから、今回の株価下落そのものを本質とは見ない。一方で、強い決算でも売られるほど期待値が高いという事実は、ポートフォリオ判断では無視できない。
MRVLは、実行確度を買う株である。
■ 判定
今回の決算での問いは、Future 40として28位として維持できるのか。そして、ポートフォリオ上の準コアとして、どの条件で持ち続け、どの条件で出口を考えるのかである。
この点は明確に分ける。MRVLの事業重要度は上がっている。AIファクトリーのボトルネックは、GPUだけではなく、接続、光、メモリ、データセンター間通信、scale-up、scale-across、XPU attachへ広がっている。
MRVLは、その移動するボトルネックの先にいる。
GPUとGPUをつなぐ。
XPUとXPUをつなぐ。
ラックをつなぐ。
データセンターをつなぐ。
メモリをつなぐ。
NVIDIA標準とcustom siliconをつなぐ。
TPU ecosystemの周辺部材をつなぐ。
この位置づけは、明らかに重要性を増している。だから、企業としてのMRVL評価は上がった。
ただし、ポートフォリオ上は準コア維持である。理由は、売上成長ではなく、取り分と1株あたり価値がまだ証明途中だからである。
Q2のnon-GAAP営業利益率は36.6%へ改善した。FCFも$479M残っている。ここは良い。MRVLは売上成長を株主価値へ変換し始めている。しかし、十分に証明されたとは言えない。
non-GAAP粗利率は58.9%で横ばい。
Q3ガイダンスでは57.5〜58.5%へ下がる。
SBCは$326.2Mまで増えた。
希薄化後株式数も921.2M株まで増えた。
自社株買いは実施しているが、純粋な株主還元というより、SBCや買収に伴う希薄化管理の意味合いが強い。
つまり、事業価値は明確に拡大している。しかし、1株あたり価値が十分に残ったとまでは、まだ言えない。
今回のMRVLで問うべきは、AIファクトリーの“繋ぐ層”として上がった迂回コストを、MRVLがどれだけ粗利率、営業利益率、FCF、そして1株あたり価値に変換できるかである。
私の判定は、Future 40本表維持。ポートフォリオ上は、準コア維持。追加は厳格。
出口条件を固定する。
MRVLは売る決算ではない。
しかし、気絶保有する決算でもない。
実行確度を買う株である。
次に見るべきはnon-GAAP粗利率57.5〜58.5%ライン。non-GAAP営業利益率38〜40%到達。SBCと希薄化。供給前払い後のFCF。
そして、10月6日Investor DayでFY2029以降のcustom、XPU attach、scale-up opticsがどこまで定量化されるかである。MRVLの物語は強くなった。次は、その物語が株主価値に変わるかを確認する局面である。
■ Kill条件と再昇格条件
準コアとして持つ以上、条件を固定する。
Kill条件は三つである。
一つ目は、FY2027売上約$12B、FY2028売上約$18Bの見通しが崩れること。今のバリュエーションは、この成長を前提にしている。ここが下方修正されるなら、前提が崩れる。
二つ目は、non-GAAP粗利率57.5%ラインを割り、かつ営業レバレッジで吸収できないこと。粗利率の多少の低下だけでは売らない。custom mixの影響はある。しかし、non-GAAP営業利益率が38〜40%レンジに入らないなら、取り分の見方を修正する。
三つ目は、SBCと希薄化が止まらないこと。SBC売上比率が高止まりし、希薄化後株式数が増え続けるなら、売上成長は株主に届かない。
一方、再昇格条件も置く。
一つ目は、non-GAAP営業利益率が38〜40%に入り、その後も維持されること。
二つ目は、供給前払い後も営業CFとFCFが崩れないこと。
三つ目は、1株あたりFCFが伸びること。
これが最終条件である。売上ではない。EPSだけでもない。SBCと希薄化を通過した後の1株あたりFCFである。ここが伸びるなら、MRVLは準コアから長期コア候補へさらに近づく。
■ 四半期台帳
Q3’26 → Q4’26 → Q1’27 → Q2’27
・売上高：$2.075B → $2.219B → $2.418B → $2.739B
YoY：+36.8% → +22.1% → +27.6% → +36.5%
QoQ：+3.4% → +7.0% → +9.0% → +13.3%
・Data Center売上：$1.518B → $1.651B → $1.833B → $2.172B
売上構成比：73.2% → 74.4% → 75.8% → 79.3%
YoY：+38% → +21% → +27% → +46%
QoQ：+2% → +9% → +11% → +18%
・Communications and Other売上：$557M → $567M → $585M → $568M
売上構成比：26.8% → 25.6% → 24.2% → 20.7%
YoY：+34% → +26% → +29% → +10%
QoQ：+8% → +2% → +3% → ▲3%
・GAAP粗利率：51.6% → 51.7% → 52.1% → 53.1%
YoY変化：+28.5pt → +1.3pt → +1.8pt → +2.7pt
QoQ変化：+1.2pt → +0.1pt → +0.4pt → +1.0pt
・non-GAAP粗利率：59.7% → 59.0% → 58.9% → 58.9%
YoY変化：▲0.8pt → ▲1.1pt → ▲0.9pt → ▲0.5pt
QoQ変化：+0.3pt → ▲0.7pt → ▲0.1pt → 横ばい
・GAAP営業利益率：17.2% → 18.2% → 14.0% → 16.8%
YoY変化：+63.6pt → +5.3pt → ▲0.2pt → +2.3pt
QoQ変化：+2.7pt → +1.0pt → ▲4.2pt → +2.8pt
・non-GAAP営業利益率：36.3% → 35.7% → 35.0% → 36.6%
YoY変化：+6.6pt → +2.0pt → +0.8pt → +1.8pt
QoQ変化：+1.5pt → ▲0.6pt → ▲0.7pt → +1.6pt
・GAAP EPS：$2.20 → $0.46 → $0.04 → $0.33
・non-GAAP EPS：$0.76 → $0.80 → $0.80 → $0.94
YoY：+77% → +33% → +29% → +40%
QoQ：+13% → +5% → 横ばい → +18%
・営業CF：$582M → $374M → $639M → $606M
YoY：+8.6% → ▲27.3% → +91.9% → +31.2%
QoQ：+26.1% → ▲35.8% → +70.9% → ▲5.3%
営業CFマージン：28.1% → 16.8% → 26.4% → 22.1%
・設備投資額：$74M → $114M → $156M → $127M
YoY：▲2.0% → +63.5% → +31.1% → +166.7%
QoQ：+54.7% → +55.5% → +36.2% → ▲18.6%
設備投資額 / 売上比率：3.5% → 5.2% → 6.4% → 4.6%
・FCF：$508M → $260M → $483M → $479M
YoY：+10.3% → ▲41.6% → +125.6% → +15.6%
QoQ：+22.9% → ▲49.0% → +86.2% → ▲0.9%
FCFマージン：24.5% → 11.7% → 20.0% → 17.5%
・SBC：$152M → $143M → $208M → $326M
YoY：▲4.0% → ▲3.1% → +46.1% → +112.4%
QoQ：▲1.0% → ▲6.0% → +45.2% → +57.1%
SBC / 売上比率：7.3% → 6.4% → 8.6% → 11.9%
・希薄化後株式数：863.7M株 → 856.2M株 → 893.3M株 → 921.2M株
YoY：▲0.2% → ▲2.7% → +2.0% → +5.8%
QoQ：▲0.8% → ▲0.9% → +4.3% → +3.1%
・現金・現金同等物：$2.715B → $2.639B → $3.844B → $3.933B
QoQ：+121.7% → ▲2.8% → +45.7% → +2.3%
Q2 FY2027 YoY：+221.2%
・Q3 FY2027ガイダンス：売上高$3.150B ±5%
中央値YoY：約+51.8%
中央値QoQ：約+15.0%
売上レンジ：$2.993B〜$3.308B
GAAP粗利率：52.9〜53.9%
non-GAAP粗利率：57.5〜58.5%
GAAP EPS：$0.53 ±$0.05
non-GAAP EPS：$1.10 ±$0.05
non-GAAP EPS中央値YoY：約+44.7%
non-GAAP EPS中央値QoQ：約+17.0%
・FY2027売上見通し：約$12B
前回見通し約$11.5Bから上方修正。
・FY2028売上見通し：約$18B
前回見通し約$16.5Bから上方修正。
・Data Center見通し
FY2027は約+60%成長へ上方修正。前回の約+50%から引き上げ。
FY2028は+60%超成長を見込む。
・custom business見通し
FY2028に前年比2倍超成長を維持。
FY2029以降はGoogle関連のwarrant契約を含めて上振れ余地があるが、$120Bは確定受注残ではなく最大シナリオの封筒である。現時点では10月6日Investor Day待ち。
・scale-up optics見通し
FY2028見通しは前回より大きく上方修正。NPO、CPO、silicon photonics、broadband analog、Celestial AIを含む。ただし、今回のQ2コール上では具体的な最新金額は未開示。10月6日Investor Dayで追加確認する。
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