ASML、過去最高業績でも株価は下落──EUVは足りない。それでも市場が買わない理由

2026年10月14日、オランダの半導体製造装置大手ASMLが2026年第3四半期決算を発表しました。

売上高は前年同期比55％増、粗利益率は57.5％に上昇。さらに経営陣は、2027年と2028年について、現在計画している生産能力では顧客需要を満たせない可能性があると説明しました。

2029年、さらには2030年の装置調達に関心を示す顧客も現れています。

半導体製造装置メーカーにとって、非常に強い需要環境を示す内容です。

ところが、株式市場の反応は対照的でした。

ASMLの米国上場ADRは14日の取引を1,650ドル、前日比3.94％安で終了。翌15日の欧州市場でも売り圧力が続いています。

同じ15日に好決算を発表したTSMCも、AI半導体需要の強さを示したにもかかわらず、軟調な市場環境に直面しています。

なぜ、半導体企業の業績がこれほど強いにもかかわらず、株価は下落するのでしょうか。

今回はASMLの決算数値だけでなく、キャッシュフロー、顧客の設備投資計画、経営陣の発言を検証しながら、現在の市場が何を評価し、何を警戒しているのか考えていきます。

1．決算内容｜売上高55％増、営業利益率44.4％という収益力

まずは第3四半期の主要業績です。

※露光装置販売台数には中古装置を含みます。

売上高は前四半期比25.0％増、前年同期比55.2％増となりました。

特に注目したいのは利益率です。

粗利益率は前四半期の54.0％から57.5％へ3.5ポイント上昇し、営業利益率も44.4％という高い水準に達しました。

これは単純に装置の販売台数が増えたというだけでなく、製品構成と収益性の改善が進んだことを意味します。

一方、市場予想との比較では少し異なる姿が見えてきます。

提供された決算情報では、ドル建てEPSは予想を約1.14ドル上回ったものの、売上高は市場予想を約1億1,000万ドル下回りました。

つまり、売上・利益のすべてが市場予想を大幅に上回ったわけではありません。

さらに、純利益49.6億ユーロには、フランスのAI企業Mistral AIへの出資に伴う評価益約5億ユーロが含まれています。

これは純利益の約1割に相当します。

評価益を除いても本業の利益成長は十分に強いのですが、投資家としては一時的な評価益と、装置販売やサービス事業から生まれた利益を区別する必要があります。

今回の決算は非常に強い内容でした。ただし、EPSの上振れ幅をそのまま本業の収益力向上と解釈することは避けたいところです。

2．利益率を押し上げたもの｜装置販売以上に重要な「既存設備の高度化」

今回、私が特に注目したのはInstalled Base Management（IBM）です。

IBMとは、顧客がすでに導入した半導体製造装置に対する保守、サービス、性能向上などの事業を指します。

ASMLの第3四半期IBM売上高は32.9億ユーロ。前四半期の27.6億ユーロから約19％増加しました。

CFOのRoger Dassen氏によると、生産性向上のためのアップグレード需要が想定を約4億ユーロ上回り、粗利益率57.5％を実現する主要因となりました。

ここには重要な意味があります。

半導体メーカーが生産能力を増強するには、新しい露光装置を購入する方法だけでなく、既存装置の性能を高める方法もあります。

例えば、既存設備で処理できるウエハー枚数を増加させられれば、工場の床面積を大幅に増やさずに生産能力を拡大できます。

AI半導体の供給不足が続く局面では、このような投資の経済合理性が高まります。

ASMLにとっても、新規装置の販売だけに依存せず、すでに稼働している装置から追加収益を得られることは大きな強みです。

ただし、ここにも確認すべき点があります。

今回の利益率上昇を牽引した高収益のアップグレード需要が、今後も同じ勢いで続くとは限りません。

経営陣は未更新の装置がまだ多数存在し、新たなアップグレード製品も投入すると説明しています。

第4四半期のIBM売上高見通しも約37億ユーロと、さらに高い水準です。

今回の57.5％という粗利益率が一時的な上振れなのか、それともASMLの収益構造が一段階変化した結果なのか。

これは2027年以降の企業価値を考えるうえで、非常に重要な論点になると思います。

3．半導体需要の中心はメモリにも拡大｜DRAMへの投資が加速

ASMLの製造装置売上高を用途別に見ると、第3四半期はロジックが54％、メモリが46％でした。

ここで注目したいのは、メモリの存在感が急速に高まっていることです。

経営陣による2026年通期見通しでは、ロジック向け装置売上高が前年比約10％増となる一方、メモリ向けは約75％増と予想されています。

しかも、このメモリ需要の中心はDRAMです。

AIサーバーではGPUの演算性能だけでなく、大量のデータを高速で処理するためのメモリ帯域も重要になります。

HBMなどの高性能メモリを製造するためには、先端DRAM工程への投資が必要です。

ASMLのEUV露光装置は、こうした先端メモリの製造にも利用されます。

つまり、AIの設備投資はGPU単体から、GPUとメモリを組み合わせたシステム全体へ広がっていることが、装置需要からも確認できます。

これはMicron、SK Hynix、Samsungなどの設備投資を分析する際にも重要な材料です。

一方、ロジック需要が弱いわけではありません。

CFOは、2026年の先端ロジック分野について25％を超える成長を見込んでいると説明しました。

AI半導体の生産にはロジックとメモリの双方が必要であり、現在の設備投資はその両方で進んでいると考えられます。

ASMLの決算から見えてくるのは、特定の半導体製品だけに需要が集中しているのではなく、AIを構成する半導体の生産能力そのものが不足しているという姿です。

4．最も重要な数字はキャッシュフロー｜顧客は本当に発注しているのか

今回の決算で、売上高や利益率以上に注目したい数字があります。

それがフリーキャッシュフロー（FCF）です。

第3四半期の営業キャッシュフローは117.98億ユーロ、設備投資等を差し引いたFCFは113.51億ユーロに達しました。

前四半期のFCFは13.17億ユーロでしたから、極めて大きな増加です。

なぜ、これほどの現金が流入したのでしょうか。

決算説明会でCFOは、その重要な背景として、顧客の強い発注動向とそれに伴う前受金を挙げています。

ここが今回の決算の核心の一つだと思います。

通常、設備投資の計画や需要予測には不確実性があります。

将来の需要を多めに見積もることもあれば、発注計画が変更されることもあります。

しかし、ASMLの場合、顧客が正式に発注する際には相応の前受金を支払う必要があります。

CFOは決算説明会で、前受金は顧客にとって無視できない負担であり、発注契約を簡単に解消できるものではないと説明しています。

さらに、非流動負債は前四半期末の62.35億ユーロから120.13億ユーロへ増加しました。

この項目には顧客前受金が含まれており、CFO自身も受注動向を推測するための参考指標になると認めています。

ただし、増加額のすべてが前受金というわけではなく、正式な受注総額も今回の資料からは確認できません。

また、FCFの急増には前受金の受領時期が大きく影響するため、113億ユーロを超える水準が毎四半期継続すると想定するのは適切ではありません。

それでも、重要なことがあります。

ASMLの顧客は、単に将来の需要を期待しているだけではなく、実際に資金を投入し始めているということです。

AI投資の持続性に疑問が広がる現在の市場において、これは無視できない事実だと考えています。

5．2028年でも装置が足りない｜ASMLが示した異例の需要見通し

今回の決算説明会で、CEOのChristophe Fouquet氏は、2027年と2028年について現在の生産能力計画では顧客需要を満たせない見通しを示しました。

ASMLは2026年、Low NA EUV装置を約65台生産する計画です。

2025年の44台から約48％増加する見込みです。

さらに、2027年にはLow NA EUVと液浸DUV装置の生産能力をそれぞれ30％拡大する計画で、2028年には従来検討していた拡大幅を上回る増産の可能性も探っています。

この背景には、顧客側が2028年まで続く供給不足を想定していることがあります。

一部の顧客は2029年や2030年の装置発注にも関心を示しています。

ただし、ここは正確に理解しておく必要があります。

2029年・2030年の需要がすべて正式な受注として確定しているわけではありません。

経営陣は、顧客間の公平な供給配分と自社の生産能力を検証するため、将来の注文について慎重に対応していると説明しました。

需要の見通しが強いことと、売上が確定していることは別です。

また、増産にはASML自身だけでなく、光学部品を供給するCarl Zeissなどのサプライチェーン全体の対応が必要です。

CEOは現時点でZeissを主要なボトルネックとは見ていないと説明していますが、急速な増産に伴うコストと実行リスクは残ります。

需要があるからといって、そのすべてを計画どおり売上に変えられるとは限りません。

これは、今後の決算で追跡したい重要な点です。

6．価格決定力にも変化｜ASMLは装置を値上げできる

もう一つ注目したいのが価格決定力です。

CFOは決算説明会で、顧客にとって特に重要な製造装置について、価格引き上げの交渉が成立したことを明らかにしました。

値上げの効果は2027年から一部現れ、2028年以降に本格化する見通しです。

これはASMLの長期的な収益力にとって重要な変化です。

通常、設備投資額が増えれば、装置メーカーには増産に伴うコスト負担が発生します。

しかし、ASMLは装置の性能向上によって顧客に提供する経済価値を高め、その一部を価格に反映できる立場にあります。

例えば、次世代Low NA EUV装置「NXE:3800F」は、従来モデルの毎時230枚から260枚へ処理能力を引き上げる予定です。

顧客にとっては装置当たりの生産能力が増え、ASMLにとっては高い付加価値を価格に反映する機会になります。

ただし経営陣は、需要逼迫を利用して毎年値上げを繰り返す方針ではないことも説明しています。

重要なのは短期的な需給だけでなく、技術革新を通じて価値を提供し続けることです。

また、2028年以降の利益率改善には価格引き上げが追い風となる一方、サプライチェーンの増産費用が一部を相殺する可能性もあります。

需要の増加が販売数量だけでなく、販売単価と利益率の改善につながるのか。

この点はASMLの企業価値を考えるうえで、今後ますます重要になると思います。

7．High NA EUVとTSMC｜2030年以降を見据えた技術投資

今回の決算資料には、TSMCとASMLが共同で進めるHigh NA EUV向け大型フォトマスクの開発構想も紹介されています。

従来より大型の12インチフォトマスクを使用することで、特定の露光工程における生産性を40％以上改善する可能性が示されています。

また、High NA EUVの量産導入について、Samsungは2028年、TSMCは2030年を予定しているとASMLは説明しています。

Intelについては、High NA EUV装置で100万枚を超えるウエハー露光を実施したことも紹介されました。

重要なのは、これらが単に装置の販売台数を増やす話ではないという点です。

半導体の微細化が進めば、露光工程に求められる精度や複雑さも高まります。

その結果、半導体製造全体に占めるリソグラフィ技術の重要性が増す可能性があります。

ただし、TSMCとの大型フォトマスク開発は、2031年の試験ライン、2033年の量産化を目指す長期計画です。

直近の売上高を押し上げる材料としてではなく、2030年代におけるASMLの競争優位を支える取り組みとして評価すべきでしょう。

8．なぜ好決算でも売られたのか｜市場は利益の先にある「資金」を見ている

ここまで確認してきたように、今回のASML決算には明確な業績悪化の兆候は見当たりません。

需要は強く、利益率は上昇し、顧客の設備投資意欲も高い水準にあります。

それでも株価が下落した理由は、主に三つの観点から考えられます。

① 強い成長がすでに株価に織り込まれていた

Reutersによると、ASML株は2026年に入ってから大幅に上昇していました。

株価が将来の高成長を相当程度織り込んでいる場合、好決算そのものは必ずしも新たな買い材料にはなりません。

投資家が知りたいのは、今回の利益水準よりも、来年以降の利益予想をさらに引き上げる材料があるかどうかです。

今回、ASMLは2026年通期売上高見通しを440億〜450億ユーロへ引き上げました。

しかし2027年の具体的な利益率見通しや、2028年にどの程度の追加増産が可能なのかについては、まだ十分な数値が示されていません。

高い期待を織り込んだ株価にとって、将来の不確実性は依然として残っています。

② インフレ再加速が株式の評価を圧迫している

10月14日に発表された米国9月CPIは前年同月比3.7％上昇し、市場予想を上回りました。

インフレの再加速はFRBの追加利上げ観測を強め、米国の長期金利にも上昇圧力を与えました。

Reutersによると、14日のNasdaq総合指数は約1.9％下落し、半導体関連株も広範囲に売られています。

金利の上昇は企業の資金調達コストを引き上げるだけではありません。

株式の理論価値を考える際、将来の利益やキャッシュフローを現在価値に割り引くための割引率にも影響します。

将来の高成長を前提に評価される企業ほど、この割引率上昇の影響を受けやすくなります。

ASMLの業績が成長していても、市場がその成長に支払う評価倍率が下がれば、株価は下落し得ます。

③ AI需要の強さと、AI投資の資金持続性は別問題

ここが現在の市場を理解するうえで、最も重要な論点だと考えています。

AIインフラの投資構造を整理すると、次のようになります。

AIサービスの需要拡大
↓
クラウド事業者・データセンター事業者の設備投資
↓
GPU・メモリ・ネットワーク機器の需要
↓
半導体メーカーの生産能力増強
↓
ASMLなど製造装置メーカーへの発注

ASMLの決算が示しているのは、この流れの後半部分に非常に強い需要が存在しているという事実です。

しかし、AIインフラ全体の投資が長期にわたって持続するには、最終的なサービス需要と収益が設備投資を正当化する必要があります。

現在の市場では、AIデータセンターの建設費用、電力供給、借入金利、資金調達条件などに対する警戒が強まっています。

FTやReutersも、AI関連企業の債券市場における不安や借入コストへの懸念が、株式市場に波及していると報じています。

ここには、一見矛盾する二つの事実が存在します。

ASMLの顧客は、半導体の供給不足を解消するために設備投資を加速しています。

一方で市場は、その先にあるAIインフラ投資の収益性と資金調達の持続性を警戒しています。

私は、この二つを区別することが今回の決算分析では重要だと考えています。

ただし、AIインフラ全体の資金不足がASMLの受注減少につながっているという事実が、今回の決算で確認されたわけではありません。

むしろ足元の前受金や需要見通しは強さを示しています。

株価の下落も、金利、バリュエーション、半導体セクター全体の売り圧力が重なった結果と考えるのが自然でしょう。

9．今後のASMLで確認したいこと

今回の決算を踏まえ、今後の四半期で注目したいポイントを整理します。

まず、顧客前受金とキャッシュフローの推移です。

正式な受注総額が四半期ごとに開示されていないため、前受金を含む負債の動きや経営陣のコメントが需要を評価するうえで重要になります。

次に、IBM事業の収益性です。

アップグレード需要が持続し、高い利益率を維持できるならば、ASMLの事業構造に対する評価はさらに高まる可能性があります。

そして、2027〜2028年の増産計画です。

需要の強さだけでなく、増産費用を管理しながら装置供給を拡大できるかどうかが問われます。

最後に、中国市場と輸出規制です。

2026年の中国向け売上高は全体の約20％を占める見通しであり、経営陣は中国国内の半導体需要について引き続き強いと説明しています。

ただし、輸出規制の変更によって販売可能な装置が制限されるリスクには、継続的な注意が必要です。

10．今回の決算を長期投資家としてどう考えるか

今回のASML決算から、私は二つのことを学べると考えています。

一つは、企業の収益力と株価の動きは、短期的には必ずしも一致しないということです。

もう一つは、企業の成長が明確であっても、その成長にどれだけの価格を支払うかによって投資成果は大きく変わるということです。

AI半導体の需要が増加し、ASMLの装置供給が追いつかないという状況は、同社の競争力を評価するうえで強力な材料です。

一方、市場が金利上昇やAIインフラ投資の資金調達リスクを意識する局面では、成長企業であっても株価の評価倍率が低下する可能性があります。

だからこそ、好決算を確認しただけで割安と判断することも、株価が下落しただけで企業の成長が終わったと判断することも避けたいところです。

重要なのは、今回の株価調整が将来の収益予想の悪化によるものなのか、それとも投資家の要求リターンが上昇したことによるものなのかを見極めることです。

その違いによって、投資判断は大きく変わります。

今日のニュースを、自分の投資にどう置き換えて考えるか

ASMLのような高い競争力を持つ企業でも、株価が下落することはあります。

そのとき、自分の運用期間は何年なのか。すでに半導体やAI関連銘柄にどれだけ資金を配分しているのか。追加投資に使える余力は十分なのか。

こうした条件によって、同じ決算を見ても適切な行動は異なります。

3〜5年の成長を見込む投資と、数週間の株価反発を期待する投資では、確認すべき材料もリスク管理の方法も違います。

今回のような局面では、株価の下落だけを投資機会と捉えるのではなく、企業価値に関する前提が変化したかどうかを確かめたいと思います。

おわりに｜企業の成長と、その成長に支払う価格

ASMLの2026年第3四半期決算は、AI半導体の生産能力拡張が依然として強い勢いで進んでいることを示しました。

売上高、利益率、キャッシュフロー、そして経営陣が示した長期需要見通しからも、その強さが確認できます。

一方で、株式市場は半導体需要の強さだけでは安心できなくなっています。

AIインフラ投資がどのように資金調達され、その投資から十分な収益が生まれるのか。

インフレと高金利が、その資金循環にどのような影響を与えるのか。

市場が問うているのは、そうした一段先の問題なのかもしれません。

今回のASML決算は、企業業績の分析と市場環境の分析を分けて考えることの重要性を、改めて教えてくれる内容だったと思います。

良い企業であることと、今の株価が良い投資機会であることは、同じではありません。

これからも、日々の株価に過度に反応するのではなく、数字の背景にある企業の変化と資金の流れを丁寧に確認していきたいと思います。

出典・参考資料／注意事項

ASML Holding N.V.：2026年10月14日公表の2026年第3四半期決算、Form 6-K、Investor Presentation、Q3 2026 Earnings Call Transcript、US GAAP財務諸表。

Reuters：2026年10月14日付ASML決算報道、同日および15日の米国・欧州市場報道。

TSMC：2026年10月15日公表の第3四半期決算資料。

Financial Times：2026年10月15日付、半導体株下落とAIインフラ資金調達に関する報道。

株価チャート：TradingView、ASML米国上場ADRの15分足（2026年10月15日時点）。

本記事は公開資料に基づく情報提供と筆者の分析を目的としたものであり、特定の有価証券の売買を推奨するものではありません。将来の業績見通しには不確実性があり、投資判断はご自身の運用目的、リスク許容度、資金状況などを踏まえて行ってください。