企業分析！レーザーテック（6920）を、クオリティ・バリュー投資家の目で解剖する
世界で一社しか作れない「検査機」の話 ―― レーザーテック（6920）を、クオリティ・バリュー投資家の目で解剖する
■ はじめに：一枚のマスクが、数千枚のチップの運命を決める
世界中のAI（Artificial Intelligence、人工知能）データセンターで動く最先端チップは、EUV（Extreme Ultraviolet、極端紫外線）という波長13.5ナノメートルの光で回路を焼き付けて作られています。その回路の原版にあたるのが「フォトマスク」です。マスクに微小な欠陥がひとつあるだけで、そこから刷られる数千枚のウェハが不良品になる。だから半導体メーカーは、マスクを使う前に必ず検査します。
ところが、EUVマスクをEUV光そのもので検査できる装置を商用化しているのは、世界でただ一社。横浜に本社を置くレーザーテックだけです。シェアは事実上100%。売上高2,304億円（2026年6月期）の会社が、TSMC、Samsung、Intelという世界の巨人たちに「代わりのない道具」を売っている。検査装置の世界には売上2兆円級の盟主KLAがいますが、レーザーテックは「小さな池の唯一の大魚」として、営業利益率45%超という業界最高水準の収益性を叩き出しています。
なぜ一社だけなのか。独占はいつまで続くのか。今の株価は買いなのか。順に見ていきましょう。
■ 生い立ちと企業DNA：66年かけて「一夜にして」成功した会社
レーザーテックの前身は、1960年に創業者・内山康氏が設立した「東京ITV研究所」です。医療用X線テレビカメラの設計開発から始まり、1962年に日本自動制御株式会社として法人化。社名に「研究所」を掲げて生まれたことが、この会社の最初の遺伝子です。転機は1976年、光学計測技術を半導体に転用し、LSIフォトマスク欠陥検査装置を世界で初めて開発したこと。現在の主力事業の原点は、創業16年目にすでに刻まれていました。1986年、レーザー顕微鏡の成功を機に現社名へ変更。「過去の実績にとらわれず最先端技術に特化する」という意思を込めて、業界に知れ渡っていた旧社名をあえて捨てたと会社は説明しています。
（出典：会社沿革 https://www.lasertec.co.jp/company/history.html ／ 社名の由来 https://www.lasertec.co.jp/ir/individuals/origin.html ／ IRよくあるご質問 https://www.lasertec.co.jp/ir/faq.html ）
その後の30年は、液晶、太陽電池、ウェハ検査と応用先を乗り換え続けた歴史で、後に「マルチニッチトップ戦略」と名付けられる行動様式です。そして2017年に世界初のEUVマスクブランクス検査装置、2019年に世界初のアクティニック（EUV光を使う）EUVマスク検査装置「ACTIS」を投入。当時は売上200億円規模の会社が、市場が生まれるかどうかも分からない装置に開発資源を集中投下した賭けでした。EUV露光が離陸した瞬間、対応検査機を持っていたのはこの会社だけだった。売上は2015年6月期の152億円から2025年6月期の2,515億円へ、10年で16.5倍。66年の蓄積が最後の10年で一気に換金されたのです。
DNAを一言で言えば「世界初」「大手には小さすぎ中小には難しすぎる市場」「顧客の困りごとから逆算する開発」の三つ。従業員の約7割がエンジニアで、製造を協力会社に委託する「ファブライト」経営も、研究所として生まれた出自の延長です。
■ お金の流れ：顧客の前払いで作り、検収の瞬間に儲け、20年間年金を受け取る
装置1台の旅を追います。まず受注。ACTISは1台数十億円から100億円超で、契約時に顧客から前受金が入ります（2026年6月期末残高443億円）。次に製造。自社工場は最小限で、製造委託12社・部品調達15社のネットワークに生産を委ね、自社は設計・調達・最終調整に集中します。この間、仕掛品が積み上がります（棚卸資産1,678億円）。受注から1年強で出荷、顧客のクリーンルームで立ち上げ、性能を確認した「検収」の瞬間に初めて売上が立ちます。粗利率は約59%。そして装置は15〜20年使われ、その間ずっと保守・部品のサービス収入が入り続ける。サービス売上は586億円、全体の25%にまで育ちました。
まとめると「顧客の前払いと外注網で装置を作り、検収の瞬間に高い粗利を確定させ、その装置から20年間サービス年金を受け取り、浮いた現金を工場ではなく頭脳（研究開発と人材）に再投資する」。製造業の皮をかぶった知識産業、と言えば実態に近いでしょう。
■ 数字で見る儲け方：営業利益率・ROE・ROIC
2026年6月期は売上2,304億円（前期比8.3%減）、営業利益1,052億円（同14.3%減）、純利益774億円。減収減益ですが、前の期に受注が6割減った端境期のツケで、期中の受注は2,375億円へV字回復、受注残は3,229億円あります。会社は2027年6月期に売上2,900億円、営業利益1,250億円、純利益900億円と過去最高益を予想しています。
収益性は圧巻です。営業利益率は過去5年で36%→41%→38%→49%→46%と推移。ROE（Return on Equity、自己資本利益率）は2025年6月期46.9%、2026年6月期33.9%。ROIC（Return on Invested Capital、投下資本利益率。税引後営業利益を「純資産＋有利子負債」で割ったもの）は直近5年で29%、40%、39%、42%、31%と、一度も30%を大きく割っていません。投下した1円が毎年3〜4割のリターンを生む「複利マシン」です。有利子負債ゼロ、現預金915億円、自己資本比率73.3%。設備投資は売上の1〜2%です。
費用構造を分解すると、変動費（材料・外注）は売上の34〜38%、固定費は約470〜550億円で、そのほぼ全てが人件費と研究開発費です。営業赤字になる損益分岐点の売上は約880億円。売上が半減しても営業利益率20%台を維持できる計算で、装置産業としては異例の耐久性を持っています。
■ 競争優位性と参入障壁：中心ほど固く、外周ほど柔らかい
最強の優位は「物理法則」です。EUVマスクの位相欠陥（大きさはあるが高さがない欠陥）は、従来のDUV（Deep Ultraviolet、深紫外線）光の検査機では信号そのものが生じず、EUV光で見るACTISだけが検出できる。2026年8月の決算説明会で社長は、ファブで見逃し事故が起き、競合の「アクティニック検査は不要」という主張は支持されなくなったと語りました。さらに2ナノ世代以降で普及する曲線状の「カーブリニアマスク」はDUVでは解像できないため、技術が進むほど同社の独占領域は自動的に広がります。
参入障壁も厚い。光源から光学系までの技術統合には競合でも5〜10年かかり、その間に同社は次世代機へ進む。顧客は10年の稼働実績なしに採用しません。量産検証が終わる前の新型機「A200HiT」に複数のファブが発注している事実が、信頼の厚みを物語ります。
一方、優位性が弱い部分も正直に挙げます。DUV系マスク検査「MATRICS」はKLAと正面競合し、中国需要で伸びていますが国産化リスクを抱えます。ウェハ検査は売上の5%程度で、会社自身が「レッドオーシャン」と認める激戦区。そして独占は価格を守っても数量は守りません。2025年6月期には受注が61%減り、独占製品ACTISでもキャンセルが出ました。上位3顧客への売上集中は79.5%に達します。
特筆すべき競争優位性をひとつ挙げるなら、「時間が味方をする独占」であることです。営業努力や価格ではなく、微細化という業界全体の進化そのものが、競合の検査手法を退場させ、同社の必要性を高めていく。自分で堀を掘らなくても、業界が掘ってくれる。こういう優位は滅多にありません。
■ 市場規模と10年の成長率
同社の技術が理論上届く最大市場（TAM：Total Addressable Market）は半導体の検査・計測市場全体で約2.2兆円、CAGR（Compound Annual Growth Rate、年平均成長率）は8〜10%と見られます。現有製品で狙える市場は約6,000〜7,000億円で、ファブ内でのマスク再検査、DRAM（Dynamic Random Access Memory）のEUV化、ペリクル材料の変化などにより2030年には1兆円規模へ。同社の売上2,300億円はコア領域ではほぼ100%ですが、市場全体ではまだ1割程度です。
同社自身の今後10年のCAGRを私なりに置くと、ベースシナリオで売上約10%、EPS（Earnings Per Share、1株当たり利益）約9%、FCF（Free Cash Flow、フリーキャッシュフロー）約6～12%（どの金額を元にするかで変わる）。過去10年の約31%とは比較になりませんが、注目すべきは順序です。利益の伸びが売上の伸びを下回るのは、独占利潤を研究開発に再投資し、営業利益率が45%から35〜40%へ計画的に下がっていくため。「稼ぎすぎた利益を次の堀に回す」10年になるということです。
■ 長期潮流：最も急な上り坂に乗り、裾野は捨てている
乗れている潮流は明確です。AIデータセンター投資、最先端ロジックでのEUV採用層数の増加、High-NA（高開口数）EUVとカーブリニアマスクの普及、HBM（High Bandwidth Memory、広帯域メモリ）需要を背景にしたDRAMのEUV化、そして地政学によるファブの世界分散（拠点数が増えるほど検査需要が増える）。
一方で乗れていない潮流も多い。NAND型メモリはEUVを使わないため無関係。車載向けなど成熟世代の半導体の量的拡大も、ほぼ素通りです。チップを積み重ねる3次元集積や先進パッケージングは、会社が進出を宣言したものの数字はまだ動いていません。そして検査データをソフトウェアやAIで二次収益化する潮流では、KLAが大きく先行しています。同社は半導体市場の中でも最も成長率の高い「最先端リソグラフィ関連」の1〜2割に全体重を乗せ、残りを意図的に捨てている会社です。
■ 成長戦略：独占の賞味期限内に、独占の範囲を広げる
会社が掲げる中期経営計画（2025〜2030年6月期）の目標は、売上高4,000〜5,000億円、営業利益率35%以上、年平均成長率10%以上、サービス売上構成比20%以上、リードタイム0.5〜1.5年への短縮です。統合報告書やIR資料では、研究開発費を売上の約10%へ引き上げること、自社開発のEUV光源「URASHIMA」で最重要部品を内製化したこと、ファブ向けの高速検査機A200HiTとDRAM市場への展開、3次元集積時代を見据えたウェハ検査への進出が示されています。
（出典：IRトップ https://www.lasertec.co.jp/ir/ ／ IR資料室・決算説明会資料 https://www.lasertec.co.jp/ir/data/ ／ 有価証券報告書等 https://www.lasertec.co.jp/ir/data/securities.html ）
要約すれば「マスクショップという狭い城から、ファブとDRAMという広い平野へ、同じ物理的優位を持ったまま出ていく」戦略。決算説明会では2027年6月期の受注を3,000〜4,000億円と過去最高視野で示し、2028年6月期についても「悪くなる要素が見えない」と踏み込んでいます。
■ ファイナンス、M&A、資本関係、提携
資本金はわずか9億3,100万円。時価総額3兆円の会社が、資金調達目的の増資を10年以上行っていません。M&A（Mergers and Acquisitions、合併・買収）も創業以来ゼロで、能力は買わずに作る会社です。借入は2022年6月期の運転資本の谷に短期借入100億円を使い、2年で完済したのみ。取引2行と400億円のコミットメントラインを維持し、デリバティブ取引もありません。
資本関係は極めて絞られており、政策保有株式は3銘柄・約10億円だけ。光学結晶メーカーのオキサイド、電子基板の開発製造委託先アバールデータ、主要取引銀行の三菱UFJフィナンシャル・グループで、いずれも「代替の利かない部材・取引関係の維持」が目的と有価証券報告書に明記されています。実質的な提携は顧客との共同開発と協力会社ネットワークです。
（出典：有価証券報告書等 https://www.lasertec.co.jp/ir/data/securities.html ／ 役員紹介 https://www.lasertec.co.jp/company/officer/ ）
■ 株主構成：1年で起きた静かな政権交代
2026年6月期の1年間で、外国法人等の持株比率は25.5%から39.8%へ急増し、個人は35.7%から20.4%へ急減、株主数は10.8万人から6万人へ半減しました。株価が19,410円から49,700円へ2.5倍になった年に、個人が売り、海外機関投資家が吸収した構図です。創業家関連は合計約9%の安定株主。発行済株式数は5年間不変で、潜在株式は0.1%未満、2026年6月期には17年ぶりの自社株買い120億円も実施しました。希薄化リスクは実質ゼロです。
（出典：株式情報 https://www.lasertec.co.jp/ir/stock/ ／ 所有者別状況の推移 http://www.kabupro.jp/code/6920.htm ／ 財務・株主データ https://irbank.net/E01991 ）
■ リスク：本当に怖いのは競合ではない
有価証券報告書は市場変動、検収時期の変動、研究開発、特殊部材の調達、人材、輸出規制、為替（1円で営業利益約10億円、ヘッジなし）などを挙げています。私が特に重視するのは三つ。第一に顧客集中。第二に、KLAがAIを使って既存のDUV・電子ビーム検査を高度化し、「アクティニック検査が必要な領域」を成熟世代から徐々に狭めてくる可能性。第三に、微細化そのものが経済的に減速し、EUVマスクの世代交代需要が伸び切るリスクです。突然死の確率は低くても、緩やかな侵食が重なる可能性は無視できません。
ガバナンス面では、役員報酬が単年度賞与に強く偏る点、2024年に就任した若い経営陣（社長は47歳で就任）の実績がまだ1期分しかないこと、技術本部長を務める田島敦取締役が2026年9月の株主総会で取締役を退任予定である点（理由は未開示）は、監視項目として挙げておきます。
（出典：役員人事に関するお知らせ https://www.release.tdnet.info/inbs/140120260806512333.pdf ）
■ 投資可能か：素晴らしい会社と、今買うべき株は別問題
クオリティの観点では文句なしです。物理法則に守られた独占、ROIC30〜40%、無借金、ストック化するサービス収入、増資もM&Aもしない資本規律、配当性向35%（2027年6月期予想351円）に自社株買いを加え始めた還元姿勢。バフェットの言う「ワンダフル・カンパニー」の条件をほぼ満たします。
問題は価格です。DCF（Discounted Cash Flow、割引キャッシュフロー法）で、FCFを営業キャッシュフローから設備投資を引いたものと定義し、割引率9%、成長率を当初5年11%・次の5年5%、永久成長率2.5%と置き、ネットキャッシュ約930億円を加えると、本源的価値はベースで1株約24,300円。保守シナリオで約17,500円、強気シナリオでも約31,200円です。2026年8月下旬の株価は35,000円前後で、予想PER（Price Earnings Ratio、株価収益率）は約35倍。現値の正当化には中期経営計画の上限（売上5,000億円）をほぼ確実視する必要があります。
私の結論は「買わずに、待つ」。この株は2025年6月期に1万円まで売られた前例があり、半導体装置株は必ず悲観の谷を再訪します。株主が海外機関中心になった今、次の下げは以前より速く深いかもしれません。ベース価値に25〜30%の安全域を求めるなら買値の目安は17,000〜18,000円台。あるいは、A200HiTの量産採用確定やDRAMファブからの正式受注など、強気シナリオを「事実」に変えるイベントが出た時点で再評価する。ウォッチリストの最上段に置き、市場が弱気になる日を待つのが正しい付き合い方だと考えています。
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