【元CFOの深読み決算インサイト】Sansan(4443) 2027年5月期第1四半期 調整後営業利益+328%の正体——広告の反動とBill One黒字化を分けて読む

2026年10月9日、Sansanが2027年5月期 第1四半期(2026年6〜8月)の決算を発表した。売上高は147.5億円で前年同期比+20.1%、同社が重視する調整後営業利益は24.8億円で+328.3%。調整後営業利益率は4.7%から16.8%へ、1年で12.1ポイント上がった。

見出しの「+328%」だけを見ると、名刺管理の会社が突然「稼げる会社」に変わったように見える。だが、この数字には二つの性格の違うものが混ざっている。一つは前年の第1四半期に大型プロモーションで広告宣伝費を厚く使った反動、もう一つは請求書受領サービス「Bill One」の黒字化に代表される事業構造の変化である。前者は一度きりの比較の効果で、後者は来期以降にも続く変化だ。

本稿の結論を先に書く。今回の増益のうち広告宣伝費の寄与は、金額の減少(6.8億円)で測ると約36%、売上高に対する比率の低下で測ると約6割になる。物差しによって「主因」が変わるので、どちらか一方だけで語るべきではない。そして筆者が見るべきと考える論点は「+328%」ではなく、①主力「Sansan」の成長率が会社見通しの+10%を守れるか、②「Bill One」が黒字を保ちながら30%前後の成長を続けられるか、③下期に偏る利益計画をどう積み上げるか、の三つである。

本稿は、決算短信・決算説明資料・有価証券報告書(第19期)の数字で、この三つを順に確かめる。第2部では、国内のマネーフォワード・freee・インフォマートと、海外のDocusign・BILL・ZoomInfo・LinkedIn(Microsoft)の公表値を並べ、Sansanの戦略がどこで違うのかを読む。第3部では、中期財務方針(2029年5月期に調整後営業利益率25〜30%)の算術、B/Sと資本配分、そして投資家が気にする6つの論点に、次の決算で確かめるKPIを添えて答える。

第1部：【無料】+328%を分解する——増益の正体と、2つのエンジンの温度差

■ インサイト①：+328%を分解する——広告の寄与は物差しで「約36%」にも「約6割」にもなる

まず増益の中身を分解する。調整後営業利益は前年同期の5.8億円から24.8億円へ、19.0億円増えた。会社の説明は「主に広告宣伝費率及び人件費率の低下により」というものである(決算短信 p.4)。

増減を項目ごとに並べると次のとおりになる(決算説明資料 p.7の数字。単位は億円。増減は百万円単位の原数値から計算し、億円に丸めている)。

• 売上高: 122.8 → 147.5(+24.7)

• 売上原価: 14.9 → 18.3(+3.4)

• 人件費: 48.5 → 52.3(+3.8、+7.9%)

• 広告宣伝費: 21.6 → 14.9(▲6.8、▲31.3%)

• 地代家賃: 4.6 → 5.8(+1.1)

• その他の販管費: 27.4 → 31.6(+4.2)

• 調整後営業利益: 5.8 → 24.8(+19.0)

図1 調整後営業利益の増減要因(出所: Sansan「2027年5月期 第1四半期決算説明資料」2026年10月9日 p.7(スライド番号6))

図1の金額で見ると、増益19.0億円のうち、広告宣伝費の減少6.8億円の寄与は約36%である(筆者計算)。残りは、売上総利益が21.3億円増えたのに対して、人件費・地代家賃・その他の販管費の増加が合計9.1億円にとどまったことによる。仮に広告宣伝費が前年と同額だったとしても、調整後営業利益は18.0億円で、前年の約3.1倍になっていた計算だ(筆者計算)。

ただし、売上が2割伸びている会社で「前年と同額」を基準にするのは、広告の寄与を小さく見せる物差しでもある。前年と同じ売上高広告宣伝費率(17.6%)で広告を使っていたとすると、広告宣伝費は26.0億円になり、実績との差は11.1億円、増益額の約59%に当たる(筆者計算)。利益率で見ても、調整後営業利益率の改善12.1ポイントのうち、売上高広告宣伝費率の低下(7.5ポイント)が約62%を占める(筆者計算)。会社自身の説明も「主に広告宣伝費率及び人件費率の低下」で、広告が先に書かれている。

つまり、広告の寄与は「金額」で測れば約36%、「比率」で測れば約6割で、どちらの物差しを使うかで増益の主因が変わる。 確かなのは、売上の伸び(+20.1%)が人件費の伸び(+7.9%)を大きく上回る営業レバレッジと、広告の配分の変化の両方が効いているということだ。

ただし、広告の反動が大きいのも事実だ。前年の第1四半期は「大型プロモーションを進展したことで、売上高広告宣伝費率は前年同期比6.3pt増加」と説明されていた(前年の決算説明資料 p.7)。2026年5月期の広告宣伝費67.7億円のうち、第1四半期に21.6億円、約32%が集中していた(筆者計算)。今期の第1四半期は売上高広告宣伝費率が17.6%から10.1%へ下がったが、これは前年の山が高かったことの裏返しでもある。

会社は2027年5月期通期の広告宣伝費を約73億円(前期比約8%増)、人件費を約213億円(同約12%増)と見込んでいる(2026年5月期 通期決算説明資料 p.18)。第1四半期の14.9億円を引くと、第2〜第4四半期には約58億円が残り、前年の同じ期間(46.1億円)より約26%多く使う計算になる(筆者計算)。今期の広告宣伝費は「減らした」のではなく「後ろに寄せた」と読むのが正確である。 人件費も同じで、通期約213億円から第1四半期の52.3億円を引くと、第2〜第4四半期は約160.7億円、前年の同じ期間(141.7億円)より約13.5%多い(筆者計算)。第1四半期の+7.9%より伸びが高く、人件費も後ろに寄っている。なお、四半期資料(p.7)の人件費と通期資料(p.18)の人件費が同じ定義かは開示から確認できていない。第2四半期以降の利益率は、第1四半期ほどの前年比の改善にはならない可能性が高い(筆者の見方)。

前年の第1四半期がどれほど特殊だったかは、2026年5月期の四半期ごとの調整後営業利益を並べると分かる。第1四半期5.8億円(利益率4.7%)、第2四半期24.5億円(18.7%)、第3四半期30.6億円(22.1%)、第4四半期23.4億円(16.1%)である(各四半期の決算短信から筆者計算)。前年の第1四半期だけが極端に低く、今期の第1四半期の16.8%は、前年の第2〜第4四半期の水準の中に収まる。+328%という伸び率は、比べる相手(前年の第1四半期)が低すぎたことで大きく見えている面がある。

利益の質についても二点確認しておく。一点目は売上総利益率で、87.9%から87.6%へ0.3ポイント下がった。売上原価は18.3億円で+22.5%と、売上の伸びをやや上回った。名刺・請求書・契約書を人手とAIでデータ化するオペレーションの費用が売上原価に入るため、処理量の増加に対して自動化がどこまで追いつくかが、この比率に表れる(筆者の見方)。二点目は、調整後営業利益と営業利益の差である。営業利益は23.2億円(+339.8%)で、調整後営業利益との差は1.5億円。差の大半は株式報酬関連費用(前年同期0.2億円→1.3億円)で、のれんなどの償却費は0.3億円にとどまる。M&Aの償却が小さい会社なので、調整後と調整前の差は主に株式報酬の動きで決まる。

CFOの目線で言えば、広告宣伝費のように期ずれが大きい費用を含む会社では、単四半期の増益率よりも「通期計画に対する費用の消化ペース」と「売上総利益の伸びと固定費の伸びの差」を見るのが定石である。後者は今回、はっきり開いた。経営者にとっての示唆は、マーケティング費用の出し方(四半期への配分)が、外から見える増益率を大きく動かすということだ。投資家への示唆は、+328%という見出しの数字を、第2四半期以降も続く変化と一度きりの比較の効果に分けて読むことである。

■ インサイト②：2つのエンジンの温度差——「Sansan」+9.8%と「Bill One」+34.4%

次に、売上の中身を見る。Sansan/Bill One事業の売上高は129.5億円(+18.4%)で、その内訳は大きく二つに分かれる。

• 営業AXサービス「Sansan」: 82.3億円(+9.8%)。うち固定収入のストック売上高は78.0億円(+12.1%)、初期費用などのその他売上高は4.3億円(▲19.8%)

• 経理AXサービス「Bill One」: 40.7億円(+34.4%)

• その他(「Contract One」など): 6.5億円(+57.6%)

名刺管理から始まった主力の「Sansan」は、まだ連結売上の半分強を占める。その成長率は、前年同期比で+19.3%(2026年5月期第1四半期)→+18.8%→+15.6%→+11.5%→+9.8%(今期第1四半期)と、4四半期続けて下がった。会社の今期見通しは+10.0〜+12.0%で、第1四半期はその下限をわずかに下回っている。

一方の「Bill One」は、+42.6%→+40.1%→+39.8%→+37.2%→+34.4%と、こちらも少しずつ減速しているが、今期見通し(+28.0〜+32.0%)は上回った。ARR(年間固定収入)は157.3億円(+33.0%)で、グループ全体のARR 521.9億円の約30%を占めるまでになった(筆者計算)。

会社が強調するのは、グループARRの+19.2%と「Bill One」の高成長である。グループARR(2026年8月末)は、2026年5月期第1四半期末の437.7億円から、459.1億円、480.1億円、499.8億円、521.9億円と積み上がってきた。四半期ごとの純増は21.5億円、21.0億円、19.7億円、22.1億円とほぼ一定である(筆者計算)。ただ、純増額が一定でも母数が増えるため、前年同期比の伸び率は+24.6%→+23.4%→+21.8%→+20.2%→+19.2%と、毎四半期1ポイント強ずつ下がっている(決算説明資料 各期 p.5)。ここから読み取れる構図は単純だ。成熟期に入りつつある「Sansan」が利益を稼ぎ、高成長の「Bill One」が黒字に転じたことで、二つのエンジンがそろって利益を生む段階に入った。 2026年5月期の調整後営業利益率は、会社の参考値で「Sansan」が38.9%、「Bill One」が▲11.9%だった(2026年5月期 通期決算説明資料 p.28)。この「Bill One」の赤字(16.3億円、会社開示の1,627百万円を億円に丸めた筆者計算)が今期は黒字に変わる見込みで、それだけで通期の増益計画(43.1〜62.7億円)の26〜38%を占める計算になる(筆者計算)。

ただし、「Sansan」の伸びの中身には注意が要る。契約件数は12,580件で+13.7%と伸びたが、契約当たり月次ストック売上高は208千円で▲1.4%と下がった。会社の説明は「中小規模の新規契約の増加により」である(決算短信 p.5)。そして直近12か月平均の月次解約率は0.54%で、前年同期の0.52%、2年前の0.40%から上がっている(前四半期の0.55%からは小幅に低下)。件数で伸ばし、単価と解約率が少しずつ悪化する——SaaSの主力製品が成熟期に入るときによく見られる形である(筆者の見方)。この点は第2部で詳しく分解する。

■ インサイト③：通期見通しへの進捗——利益は「下期偏重」の計画のまま

最後に、通期見通しとの関係を見る。会社は2027年5月期の見通しを据え置いた。売上高は637.1〜653.2億円(+18.5〜+21.5%)、調整後営業利益は127.4〜147.0億円(+51.2〜+74.4%)、調整後営業利益率は20.0〜22.5%である。配当は年5.0円(前期2.5円)を予定する。

第1四半期の進捗率は、売上高が下限比23.2%・上限比22.6%、調整後営業利益が下限比19.4%・上限比16.8%である(筆者計算)。利益の進捗が売上より低いのは、会社が「ストック型であるため、四半期の進行に応じて売上高が積み上がり、下期にかけて利益が拡大しやすい傾向」と説明する計画の形どおりだ(決算短信 p.8)。前期は第1四半期の調整後営業利益が通期の6.9%しかなかったことを考えると、今期の第1四半期は計画の形の中では順調に滑り出したと言える(筆者の見方)。

売上のサービス別に見ると、進捗には差がある。通期見通しの下限に対する第1四半期の進捗率は、「Bill One」23.2%、Eight事業20.8%で、前年の第1四半期が通期実績に占めた割合(「Bill One」22.1%、Eight事業19.3%)より速い。一方、「Sansan」は24.07%で、前年の24.10%をわずかに下回る(いずれも筆者計算)。「Sansan」が見通しの下限(342.0億円)に届くには、第2〜第4四半期の売上高が259.7億円、前年の同じ期間(236.0億円)より平均で+10.1%伸びる必要がある。四半期の伸びは+11.5%→+9.8%と鈍ってきており、「Bill One」とEightは計画より速く、「Sansan」は下限のペースぎりぎりという形である(筆者の見方)。

利益の下の段も見ておく。親会社株主に帰属する四半期純利益は15.5億円(+418.4%)、1株当たり四半期純利益(EPS)は12.32円だった。通期の純利益の見通し83.8〜102.2億円に対する進捗は18.4%(下限比)〜15.1%(上限比)で、調整後営業利益と同じく下期偏重の形である。今期から会社は、営業利益・経常利益・純利益・EPSまで通期の予想を開示するようになった(前期は売上高と調整後営業利益のみ)。予想の範囲が広がったことは、利益を外部に約束する段階に入ったという会社の姿勢の表れと読める(筆者の見方)。

一方で、下限の127.4億円に届くには、第2〜第4四半期の9か月間(3四半期)で合計102.7億円以上が必要になる。前年の同じ期間(78.5億円)より30.8%多い。上限の147.0億円なら122.2億円、前年比+55.7%である(いずれも筆者計算)。前述のとおり広告宣伝費も人件費も後ろに寄るので、残り3四半期は「売上の積み上がり」と「費用の増額」の綱引きになる。

前四半期(2026年5月期第4四半期)と比べると、売上高は+1.8%、調整後営業利益は+5.8%、調整後営業利益率は16.1%から16.8%へ上がった(筆者計算)。前年同期比の+328%よりも、この前四半期比の小さな改善のほうが、事業の今の実力に近い(筆者の見方)。

第1部のまとめ

• 増益19.0億円のうち広告の寄与は、金額で測ると約36%、売上高比率で測ると約6割。物差しで主因が変わり、営業レバレッジと広告の配分の両方が効いている

• 広告宣伝費も人件費も第2四半期以降に寄せる計画で、第1四半期の改善幅はそのまま続かない

• 主力「Sansan」は+9.8%で減速が続き、見通しの下限を少し下回った。単価は▲1.4%、解約率は0.54%と前年より上がっている

• 「Bill One」は+34.4%で見通しを上回り、黒字化。ARRは157.3億円でグループの約30%に

• 通期の利益計画は下期偏重。第2〜第4四半期は前年比+30.8%以上の積み上げが要る

有料部分では、ここから先の「次の決算で確かめるべき論点」を数字で詰める。国内外7社の公表値で描く業界の地図、「Sansan」と「Bill One」の成長方程式(件数×単価×解約率)の分解、中期財務方針(2029年5月期に調整後営業利益率25〜30%)への算術、B/Sと資本配分、そして投資家が気にする6つの論点と、業績KPIの分岐シナリオ3本、立場別のチェックリスト15項目である。

有料部分で分かること

• 国内(マネーフォワード・freee・インフォマート)と海外(Docusign・BILL・ZoomInfo・LinkedIn)の公表値で描く業界の地図と、Sansanの戦略の違い

• 「Sansan」「Bill One」の成長を件数×単価×解約率に分解して見える、減速の正体と天井

• 調整後営業利益率25〜30%(2029年5月期)に届くための費用の算術と、前受金が支えるB/S

• 投資家が気にする6つの論点への答え(事実・筆者の見方・次の決算で見るKPI)と、業績KPIの分岐シナリオ3本

• CFO・取締役会・一般株主それぞれのチェックリスト計15項目

出所: Sansan「2027年5月期 第1四半期決算短信〔日本基準〕(連結)」2026年10月9日 p.1・p.4・p.5・p.8/同「2027年5月期 第1四半期決算説明資料」2026年10月9日 p.5・p.7・p.8・p.9・p.15/同「2026年5月期 第1四半期決算説明資料」2025年10月10日 p.5・p.7/同「2026年5月期 第2四半期(中間期)決算短信」2026年1月14日 p.4/同「2026年5月期 第3四半期決算短信」2026年4月10日 p.4/同「2026年5月期 決算短信〔日本基準〕(連結)」2026年7月13日 p.4/同「2026年5月期 第2四半期決算説明資料」2026年1月14日 p.5/同「2026年5月期 第3四半期決算説明資料」2026年4月10日 p.5/同「2026年5月期 通期決算説明資料」2026年7月13日 p.5・p.18・p.28。頁はPDFの頁番号(決算説明資料のスライド番号は頁番号から1を引いた数)。派生値は筆者計算。

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――――― ここから有料(第2部・第3部)―――――