【ボトルネック銘柄】愛知電機（6623）——「変圧器の会社」の利益の4割は、半導体パッケージ基板の芯だった。更新需要の上にAIはどれだけ乗っているか

最初に一つの事実から入ります。愛知電機（名証プレミア：6623）の2026年3月期、事業ごとの利益（セグメント利益）の合計は約136億円でした。

そのうち変圧器などの電力機器が約58億円。そして、半導体パッケージ基板の「芯」を作るプリント基板事業も約57億円。ほぼ同額です。

直近の2026年4〜6月期に限ると、基板の取り分は5割を超えました。

中部電力が筆頭株主で、柱上の変圧器を作ってきた会社。その看板の裏で、もう一つの稼ぎ頭が育っています。

9月24日の解剖では、変圧器の需要を「毎年決まった量が来る更新」と「AI投資で動くデータセンター」の2階建てに仕分けました。

その回の予告では「板の確保という視点から読み直す」と書きました。ただ調べるうちに、この会社はそれ以前に、利益がどこから来ているかを仕分けるのが先だと分かりました。

この記事では、①利益の源泉を3つに仕分ける ②変圧器の受注に、データセンターはどれだけ乗っているのか ③基板の芯という、もう一つのAI連動、の3つを見ていきます。

愛知電機とは——変圧器・モーター・基板の3本柱

本社は愛知県春日井市。上場は名古屋証券取引所のみで、東証には上場していません。事業は3つのセグメントに分かれています。

2026年3月期（2026年4月発表、連結）
・売上高 1,294億円、営業利益 112億円（前期比＋28.7%）、純利益 85億円
・電力機器……売上 380億円、セグメント利益 57.5億円（＋28.3%）
・回転機……売上 572億円、セグメント利益 21.0億円（△3.0%）
・プリント基板……売上 343億円、セグメント利益 57.4億円（＋40.1%）

売上がいちばん大きいのは回転機（モーター）です。建物の空調機や、電気自動車・ハイブリッド車の電動コンプレッサに入るモーターを作っています。

ただし利益率は約4%で、3事業の中で最も低い。売上の4割強を占めながら、利益の取り分は15%ほどです。

利益の柱は、電力機器とプリント基板の2本。利益率はそれぞれ約15%、約17%です。

直近の四半期で、この比率が動いています。

2027年3月期第1四半期（2026年4〜6月、7月発表）
・連結：売上高 327億円（＋13.7%）、営業利益 26.5億円（＋7.6%）
・電力機器：売上 78.7億円（△1.2%）、セグメント利益 9.6億円（△0.5%）
・回転機：売上 145億円（＋11.4%）、セグメント利益 5.7億円（＋17.3%）
・プリント基板：売上 103億円（＋32.8%）、セグメント利益 18.5億円（＋18.2%）

3事業の利益の合計のうち、プリント基板は約55%。電力機器は約28%に下がりました。

会社は第1四半期の決算短信で、基板について「生成AI関連の需要拡大が牽引」と書いています。

「変圧器の会社」として見ると、この会社の利益の半分近くを見落とします。

変圧器の受注に、データセンターはどれだけ乗っているのか

まず本業の側から見ます。9月24日の解剖の仕分けを、この1社に当てはめてみます。

1つ目：固定量——電力会社の更新

愛知電機の主要な販売先の筆頭は中部電力グループで、売上高の11.6%です（2026年3月期、有価証券報告書）。同時に、中部電力は発行済株式の24.74%を持つ筆頭株主でもあります。

顧客であり、筆頭株主でもある。この二重の関係が、電力機器事業の土台です。

会社は中期経営計画で、需要の見通しとして「高度経済成長期に設置された機器の取替需要」を挙げています。数十年前に据えた設備の寿命が、毎年の注文になります。

これが解剖で見た「固定量」です。

2つ目：制度の山——トップランナー変圧器

もう一つ、この2年の数字を動かしているのが制度です。変圧器の省エネ基準（トップランナー制度）の第三次判断基準は、2026年度が目標年度です。

日本電機工業会の資料によれば、国内で稼働する対象の変圧器は約386万台（2021年度時点）。うち57%が2001年以前の旧型です。

新基準の前に、旧型を置き換える駆け込みが起きています。会社は2026年3月期上期の説明資料で、中型変圧器について「一般産業向けのトップランナー変圧器が第三次判断基準への更新前の駆け込み需要などにより堅調に推移」と書いています。

同じ上期、大型変圧器の売上は18億円で前年同期比＋83.3%でした。こちらの理由は、一般送配電会社向けの負荷時タップ切換変圧器（LRT）などです。つまり1つ目の固定量の側です。

ここで一つ注意があります。経済産業省の資料では、電力会社の柱上変圧器はこの制度の対象外です。

制度の山が来ているのは、工場やビルが使う「一般産業向け」の変圧器です。会社の増産投資も、この一般産業向けに向いています。

・2025年11月の説明資料……一般産業向けの2026トップランナー変圧器について、工場を増築し「生産能力を従来比1.8倍に増強。投資額は25億円の見込み」
・2026年5月の説明資料……2026年度の設備投資計画として、同じ変圧器の生産能力増強等に24億円

3つ目：変動量——データセンター

では、データセンターはどこに乗っているのか。会社自身がこの問いに答えています。

2026年3月期の決算説明会の質疑で、AIデータセンターの恩恵を問われた会社は、直接的な影響について次のように答えました。

「弊社では最終的な顧客が、どのような利用目的で変圧器を購入しているか、詳細に把握していないため、AI やデータセンターへの影響については回答できない」

一方、電力会社向けの中・大型変圧器という間接的な影響については、こう続けています。

「AI やデータセンター関連の需要増による影響が一定程度生じているものと受け止めている」

同じ回答の中で、その需要が「更新需要によるものか、弊社では判断できない」とも述べています。

作っている会社自身にも、固定量と変動量の境目は見えていない。

これが、9月24日の図を1社で検算した答えです。

受注残は「約1か月分」という読み方

数字の面でも確認します。有価証券報告書によると、電力機器の受注残高は2026年3月末で32.9億円。年間売上の約1か月分です。

一方で、同じ質疑で会社は「現時点で2027年度納入分まで概ね受注を確保している状況」と述べています。

帳簿上の受注残は薄いのに、先の納入分は埋まっている。筆者は、正式に受けた注文と、電力会社との年間の取り決めの数え方の違いではないかと推察していますが、会社の説明はありません。

ここは次の有価証券報告書で追いたい論点です。

電力機器のデータセンター需要は、あるとしても「仕分けられない形で」乗っています。はっきりAIと結びついているのは、むしろ次の事業です。

基板の芯——もう一つのAI連動

半導体チップは、そのままではマザーボードに載りません。間に、細かい配線を広げる「パッケージ基板」が入ります。

パッケージ基板は、真ん中の硬い「コア」の上下に、細い配線の層（ビルドアップ層）を重ねた構造です。以前取り上げた味の素の絶縁フィルムは、この外側の層に使われます。

愛知電機の子会社が作っているのは、この真ん中の「パッケージ基板用コア」です。完成品のパッケージ基板ではありません。

顧客はパッケージ基板メーカーです。有価証券報告書の主要な販売先には、オーストリアの基板大手AT&Sの中国子会社が、売上高の10.2%で載っています。

会社は2026年5月の決算説明資料で、需要をこう説明しています。

「生成AIの普及により拡大したパッケージ基板需要は、今後ロボットや自動運転をはじめとする『フィジカルAI』分野でのさらなる需要拡大が期待される」

投資の配分にも、会社の重心が表れています。

・パッケージ基板用コア……第4期の生産能力増強に68億円、2026年秋頃に設置完了予定
・同……2019年度以降の累計で約230億円を投じ、生産能力を投資前の約2.2倍に拡大する計画
・変圧器……2026年度の生産能力増強等に24億円

変圧器への増産投資の、およそ3倍が基板の芯に向かっています。

代替困難性——4つの層で見る

・第1層（顧客との結びつき）……中部電力が顧客として売上の11.6%、株主として24.74%。電力会社向けの変圧器は、長年の納入実績がものを言う領域だと筆者は見ています
・第2層（作れる範囲）……会社の製品ページでは、特別高圧変圧器は一次電圧11〜275kV、容量6〜250MVAまで。柱上の小型機から変電所クラスまでを一社で持っています
・第3層（基板の量産能力）……コアの生産能力を段階的に増やし、累計約230億円を投資。後から入る会社が同じ規模を揃えるには、時間と資金の両方が要ります
・第4層（財務）……自己資本比率59.6%、現金同等物244億円（2026年3月末）。借入金144億円を差し引いても約100億円の手元資金が残ります

独占ではありません。国内の変圧器には、ダイヘン、東光高岳、明電舎、富士電機、日立製作所、三菱電機などが並びます。メーカー別のシェアを示す一次資料は、筆者が確認した範囲では見当たりませんでした。

基板の芯も、同じ工程を持つ会社は国内外にあります。愛知電機の強みは、コアに絞って量産能力を積み上げてきたことにあると筆者は見ています。

ポジション分類で言えば、電力機器は地域の電力会社と結びついた「更新需要の受け皿」、基板はAIの物量に連動する「能力を積み増している供給者」です。

成長ドライバー——4つ

・1つ目……パッケージ基板の物量。会社は第1四半期の基板の伸びを「生成AI関連の需要拡大」で説明しています。第4期増強の設置完了は2026年秋頃です
・2つ目……トップランナー変圧器の切り替え。2026年度の新基準を前に、旧型の置き換えが続きます。増産投資の効果が出るのは、これからです
・3つ目……電力会社の更新と、そこに混ざるデータセンター。会社は2027年度納入分まで概ね確保しているとしています
・4つ目……中期経営計画の前倒し。2028年度の目標は売上高1,500億円・営業利益100億円でしたが、2027年3月期の会社予想（7月に上方修正）は売上高1,500億円・営業利益135億円です

4つ目は数字で確認しておきます。7月31日の修正で、営業利益の予想は101億円から135億円に引き上げられました。

修正の理由として会社は、基板の受注が好調なことに加え、電力機器で「変圧器の販売が伸長すると見込まれること」を挙げています。

会社予想の段階で、売上は2年前倒しで目標に並び、利益は目標を上回っています。

リスクと留意点

・基板の顧客集中（最重要）……会社は基板の主要顧客を「10社くらい」、上位3〜5社で売上の9割を超えるとみていると説明しています。1社の在庫調整がそのまま効きます
・材料の制約……会社は質疑で「CCLの材料として使っているガラスクロスの需給は、業界全体でひっ迫している」と述べています。作りたくても材料が足りない局面がありえます
・制度の山の後……トップランナーの駆け込みは、基準の切り替えとともに落ち着きます。直近四半期の電力機器が減収減益だったのは、その兆しかもしれません
・モーターの低採算……回転機は売上の4割強を占めながら利益率は約4%。中国の建物空調や車載空調の需要に左右されます
・流動性……名証単独の上場で、発行済株式は950万株。売買が薄く、値動きが大きくなりやすい銘柄です

バリュエーション概観

株価は2026年9月28日の終値で9,020円、時価総額は約857億円です（数値は2026年9月28日の取引終了後にブラウザで確認。名古屋証券取引所の値）。

・PER（会社予想）……約9.7倍（会社予想EPS 925.73円で算出）
・PER（実績）……約9.9倍（2026年3月期EPS 907.48円で算出）
・PBR……約0.97倍（2026年3月末のBPS 9,299.32円で算出）
・ROE……10.2%（2026年3月期、会社のIRページ）
・配当利回り……約3.1%（2027年3月期予想 年280円、予想配当性向は約30%）
・52週の値幅……5,400円（2025年10月）〜9,740円（2026年6月）。いずれも取引時間中の値 

※PER・PBRは、情報サービスによって基準（予想・実績、算出時点）が異なり、9.8倍台・0.96倍と表示される場合もあります。

株価は1年で大きく上がり、足元は52週高値から約7%下にあります。アナリストのカバレッジは、筆者が確認した範囲ではありません。

それでも予想PERは10倍前後、PBRは1倍を下回ります。

市場はこの会社を、まだ「電力会社系の変圧器メーカー」の値段で見ていると筆者は読んでいます。基板の芯の成長に、別の値段は付いていません。

楽観シナリオ

基板の芯の第4期増強が秋に立ち上がり、生成AI向けのパッケージ基板の物量がそのまま売上に乗る。電力機器はトップランナーの切り替え後も、電力会社の更新とデータセンターの混ざった需要で落ち込まない。市場が基板の利益を別枠で評価し始める。

慎重シナリオ

パッケージ基板で在庫調整が起き、上位数社の注文が一度に細る。ガラスクロスの不足で増強した能力が埋まらない。電力機器は駆け込みの反動で減益に転じ、モーターの低採算が続く。そのとき予想PER10倍は、安さではなく利益の減少を先に織り込んだ値段だったことになります。

筆者の見方

事業評価と価格評価を一行ずつ分けて宣言します。

事業は、「電力会社の更新需要という床の上に、AIの物量に連動する基板の芯が乗った2階建ての会社」。ただし基板は顧客が少なく、電力機器のデータセンター需要は会社自身も仕分けられていません。

価格は、利益の構成の変化をまだ織り込んでいない水準に見えます。予想PER約9.7倍・PBR約0.97倍は、変圧器メーカーとしての値段に近いと筆者は見ています。

ただし、安い理由が「基板の波の大きさ」を市場が警戒しているからだとすれば、この値段は妥当とも言えます。

したがって筆者は、この会社を「変圧器のAI銘柄」とは見ていません。「基板の芯の利益が、四半期ごとにどこまで全体を引っ張るかを確かめる銘柄」として見ています。

次の決算（2027年3月期第2四半期、2026年10月30日発表予定）で確認したい観察ポイントは5つです。

・プリント基板のセグメント利益が、全体の利益の何割を占めているか（第1四半期は約55%）
・パッケージ基板用コアの第4期増強の稼働と、ガラスクロスの制約についての説明
・電力機器が、駆け込みの反動で減益に転じていないか（第1四半期は△0.5%）
・通期予想（営業利益135億円）の据え置き・修正と、その理由
・データセンターの影響についての会社の説明の変化

売買の推奨はしません。

まとめ

愛知電機の本質的な価値は、「毎年決まった量が来る変圧器の更新という床と、AIの物量で伸びる基板の芯という2本目の柱を、一社の中に持っていること」にあります。

変圧器の需要にデータセンターがどれだけ乗っているかは、作っている会社自身にも仕分けられていませんでした。一方で基板の芯は、会社が自らAIとの連動を説明しています。

同じ「AI関連」でも、仕分けられる需要と仕分けられない需要がある。そこが、この会社を読む鍵だと筆者は考えています。

性格としては、名証単独で値動きが荒くなりうる一方、基板と電力機器の利益の比率を追う中長期の観察銘柄と筆者は見ています。

あなたが見ている会社の「看板の事業」と「稼いでいる事業」は、同じでしょうか。セグメント利益の表を一度開くと、答えが変わる会社は意外に多いものです。

参考になったと感じていただけたら「スキ」で教えていただけると、次の銘柄分析の励みになります。

次回は【現場の言葉】で、「更新需要と新設需要」を取り上げます。「毎年同じ数」の客と「来年は倍」の客の違いを、3分で読める長さにまとめます。

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出典

・愛知電機「2026年3月期 決算短信〔日本基準〕（連結）」（2026年4月）、「2027年3月期 第1四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」（2026年7月）
・愛知電機「連結業績予想の修正に関するお知らせ」（2026年7月31日）
・愛知電機「第117期 有価証券報告書」（生産、受注及び販売の状況／主要な販売先／大株主の状況）
・愛知電機「2026年3月期 第2四半期 決算説明会資料」（2025年11月）、「2026年3月期 決算説明会資料」および同質疑応答資料（2026年5月）
・愛知電機「中期経営計画2028」、製品ページ（特別高圧変圧器・トップランナー変圧器）、事業紹介ページ（プリント基板事業）、IR新着情報（2026年9月17日、決算発表予定日）
・日本電機工業会「トップランナー変圧器 第三次判断基準」、経済産業省 総合資源エネルギー調査会の変圧器判断基準に関する資料
・当アカウント既存記事「【サプライチェーン解剖】受変電」「【サプライチェーン解剖】AIデータセンター」「【ボトルネック銘柄】味の素」「【今週の結び目】#3」

※記事中の株価・PER・PBR・時価総額等は、2026年9月時点で各種証券会社・情報サービスに共通して掲載されている一般的な市場データに基づきます。

免責事項：本記事は筆者個人の分析と意見であり、特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。記載の数値は2026年9月28日終値および同日までの公開情報に基づき、将来の業績や株価を保証するものではありません。記事で取り上げた銘柄を筆者が保有している場合があります。保有の有無によって内容は変えません。次回の決算発表（2027年3月期第2四半期、2026年10月30日予定）以降にお読みの方は、最新の決算短信をあわせてご確認ください。投資判断はご自身の責任で行ってください。