【銘柄調査の実例】eVTOL銘柄JOBYを「業界リーダー」と認めつつ"Not Buy"判断した理由—ユニットエコノミクスで逆算する投資判断プロセス

今回は装置設計エンジニアとして日々技術を見ている立場から、個人投資家として銘柄を深掘りする時に意識しているプロセスを、実際の調査事例を使って公開します。

今回取り上げるのは、eVTOL（電動垂直離着陸機）業界のリーダーである Joby Aviation（JOBY）。

結論から言うと、技術・認証・パートナー品質のどれを取っても業界トップであることを認めた上で、最終的に"Not Buy"と判断しました。

なぜ「業界リーダーを買わない」という結論に至ったのか。

本記事では、定性評価から定量分析、そしてユニットエコノミクスの感度分析までを具体的な数字とともに追っていきます。

1. 調査の出発点：サテライトポートフォリオの高リターン候補探し

まずフレームを明確にしておくと、今回の調査は「コアPFの1%未満のサテライト枠で、非対称リターンを狙う銘柄」を探すというのが出発点でした。
※ここでの「サテライト」とはPFのメインテーマ銘柄群から外れた高成長銘柄のことです。

サテライト枠の考え方はシンプルで、

• ダウンサイドは限定（最悪ゼロ）

• アップサイドは10バガー以上を狙える

• ただし情報収集でリスクを下げる努力はする

この3点を満たす銘柄を選ぶことです。

eVTOL業界は2026年〜2027年にかけてFAA型式証明取得と商業運航開始が見込まれており、「認証成功」という明確なバイナリーイベントが控えているため、非対称性を狙うテーマとしては筋が通っています。

候補は自然と2社に絞られます。Archer Aviation（ACHR） と Joby Aviation（JOBY） です。

2. 定性比較：JOBYは「業界リーダー」である

調査を始めて最初に明確になったのは、「純粋な技術力・認証進捗ではJOBYが圧倒している」という事実でした。

技術面

• 自社開発のモーター・バッテリー・インバーターによる垂直統合

• 最高速度 200mph（330km/h） ——eVTOL最速記録保持

• 水素電動飛行 561マイル（約900km） を実証済み（都市間路線へのTAM拡張オプション）

• 空虚重量がACHRの約1/1.4で、エネルギー効率で優位

認証進捗

• FAA型式証明の5段階プロセスで Stage 4（クレジット付きテスト段階）約70%完了（2025年Q3時点）

• ACHRは 15%（2025年Q1時点で公表停止）

• 2025年に 850回以上のフライト、累計50,000マイル以上の飛行テスト完了

パートナー

• トヨタが$1Bを出資し製造パートナーとして参画

• Uberとの統合でデマンド獲得

• Delta Airlinesとのエアポートシャトル提携

• Blade買収（2025年）でNYのヘリポート・顧客基盤を先行取得

• L3Harrisとハイブリッド軍用機デモンストレーターを共同開発

装置設計的視点で見たJOBYのビジネス構造

ここでエンジニアとしての視点を少し挟みます。

JOBYのビジネスは「機体を売る装置メーカー」ではなく、「装置を自社で所有して稼働率を最大化するサービス企業」 として設計されています。

半導体製造装置で言えば、装置を売るApplied MaterialsではなくTSMCに近い構造。

OEMは1台売って終わりですが、TaaS（Transportation as a Service）は1台が飛び続ける限り毎日チケット収入が入る。稼働率とネットワーク効果が回り始めれば、粗利率は全く別の次元になります。

この事業モデル設計は、長期的なバリューキャプチャの観点から極めて合理的だと感じました。

3. ここまでの評価：なぜそれでも買えないのか

ここまでの情報だけ見ると、「JOBY、買いじゃないか？」と思いたくなります。

実際、調査の中盤までは「業界リーダーのプレミアム分は織り込み済みとしても、認証成功のアップサイドを取りに行く価値はある」と考えていました。

ところが、ユニットエコノミクスを具体的な数字で試算した瞬間に見方が変わりました。

ここからが本記事の核心です。→→→→→→

4. ユニットエコノミクス試算：マンハッタン↔JFK ルート

JOBYが最初に狙う商業運航ルートの代表例が、ニューヨーク・マンハッタン↔JFK空港（約26km）です。

このルートで4機運航した場合のユニットエコノミクスを試算してみます。

前提条件

項目 　　　　　　　　　 ／数値
機体数 　　　　　　　　 ／4機
1機あたり座席数 　　　  ／4席（パイロット1名除く）
1日あたり運航時間 　　  ／12時間
1フライト時間 　　　　  ／7分（飛行）＋ターン20分＝27分/サイクル
1機あたり1日フライト数 ／約22フライト
搭乗率（ベースケース）  ／70%
運賃 　　　　　　　　    ／$150/席

売上計算

1日あたり売上 = 4機 × 22フライト × 4席 × 70% × $150

= $36,960/日

年間稼働日数350日で、年間売上 = $12.9M　

コスト構造

ここが重要です。eVTOLは変動費が極めて軽い構造になっています。

コスト項目 　　　　　／金額/日 ／備考
電力＋バッテリー償却 ／$3,240 ／売上の約6%強
パイロット人件費 　　／$2,630 ／4機×1名×$240K年俸換算
バーティポート使用料 ／$3,000 ／NYの想定
整備費用 　　　　　　／$1,200 ／電動のため低い
その他運航費 　　　　／$2,000 ／保険、ディスパッチ等
合計 　　　　　　　　／$12,070

1日あたり営業利益 = $36,960 - $12,070 = $24,890

営業利益率 = $24,890 ÷ $36,960 = 約67%　

4機の年間営業利益 = $24,890 × 350日 = 約$8.7M〜$11M　

ここで気づいた事実

eVTOLの変動費構造が極めて軽い（電力+バッテリー償却で売上の6%強）ため、固定費をカバーした後のマージナル収益性が異常に高い。

つまり「搭乗率が損益分岐点を超えた瞬間にレバレッジが強烈に効く」構造です。

逆に言えば、搭乗率が上がらなければ固定費（パイロット・バーティポート・整備）が重くのしかかります。

48機体制（2027年計画）へのスケール

JOBYの2027年生産計画は年産48機。単純にNYルートと同じ単価・搭乗率が維持できれば、

48機 ÷ 4機 × $11M = 年間$132M の営業利益ポテンシャル

——ここまでがベースケースのストーリーです。

5. 時価総額との比較：ここで違和感が出る

JOBY の時価総額は約$9.5B。（※左記は計算時点）

48機体制ベースケース営業利益 $130M に対して、

$9.5B ÷ $130M ≒ 73倍

EV/EBITベースで73倍。成長企業としてもかなりストレッチした水準です。

ここで私は立ち止まりました。

「この試算、ベースケースで搭乗率70%を置いているけど、現実的にそんな数字が出るのか？」

6. 感度分析：搭乗率50%で何が起きるか

仕事続ける中で身についた癖として、「前提条件を動かしたときに結論がどう変わるか」 を必ず確認します。

eVTOLの搭乗率に影響する要因を挙げてみます。

• 天候欠航：eVTOLは有視界飛行ベースで、IFR（計器飛行）認証はまだ先。低視程・強風・降雪では飛べない

• 整備ダウンタイム：新型機なので整備頻度は既存ヘリよりむしろ高い可能性

• ルート立ち上げ期の空席：需要喚起に時間がかかる

• 時間帯需要の偏り：ピーク以外は空席が増える

• 競合の影響：ACHRも同じルートに参入してくる可能性

私の実感としては、平均搭乗率50%を切るのが現実的なラインだと判断しました。

再計算をしてみます。

搭乗率別の試算

シナリオ ／搭乗率 ／運賃 ／48機年間営業利益  ／時価総額倍率
ベース 　／70% 　／$150 ／約$130M 　　　　／73倍
私の想定 ／50% 　／$150 ／約$65M 　　　　  ／146倍
悲観 　　／40% 　／$100 ／約$13M 　　　　  ／730倍

計算プロセス

搭乗率50%ケース：

1日あたり売上 = 4機 × 22 × 4 × 50% × $150 = $26,400

コストは固定費が大半なので $12,070 → $11,500 程度にしか下がらない（燃料費が売上連動で減るのみ）

1日あたり営業利益 = $26,400 - $11,500 = $14,900

年間営業利益（4機） = $14,900 × 350 = $5.2M

48機スケール = $5.2M × 12 = 約$62M

→ 時価総額$9.5B / $62M = 153倍（四捨五入で146倍）

さらに重大な見落とし

ここで気づくべきことがもう一つあります。

この試算には本社のR&D費用・SGA（年間$400M+のキャッシュバーン）が含まれていません。

JOBYの連結PLを見ると、年間$400M以上のバーンを出している状況で、NYルートの4機黒字(年$11M)は本社コストの3%弱しかカバーできません。

つまり 48機体制フル稼働でも連結ベースでは赤字継続の可能性が高い。

全社黒字化には数百機規模の展開と、自律飛行によるパイロットコスト削減（現在最大の運航変動費）が必要で、それは2030年前後のシナリオになります。

7. 投資判断：Not Buy

以上の分析から導かれる結論はシンプルでした。

現在の時価総額$9.5Bは、「2030年代の数百機体制＋自律飛行実現」まで織り込んだ価格である。

しかも「織り込み済みの楽観シナリオ」には以下のリスクが全く反映されていません。

• 搭乗率が想定通り出ない可能性

• FAA認証が2027年以降にスリップする可能性

• 競合（ACHR、Wiskなど）との価格競争

• 都市ごとのユニットエコノミクス差異

サテライト枠の評価基準に照らすと

改めて出発点に戻ります。サテライト枠の条件は、

• ダウンサイド限定

• アップサイド10バガー以上

• 情報優位でリスクを下げる

JOBYはこの基準に照らすと、

• ダウンサイド：時価総額$9.5Bからの下方リスクは十分大きい（悲観シナリオなら時価総額の1/500しか稼げない）

• アップサイド：良いニュースの多くが既に織り込まれている。10バガーになるには時価総額$95B＝現在のロッキード・マーティン級に到達する必要がある

• 情報優位：FAA認証の進捗は公開情報であり、個人投資家が機関投資家に対して情報優位を持ちにくい

結論：現時点ではNot Buy。

8. ではいつなら買えるのか：エントリー条件の設計

「買わない」と決めることと、「今後も永遠に買わない」は別の話です。

投資判断は常にバリュエーションと材料のアップデートで変わります。

JOBYについて、私がエントリーを検討する条件は以下の通りです。

エントリー条件

1. Dubai商業運航開始後1〜2四半期の搭乗率実データが公表され、50%以上が確認できる

2. または、時価総額が$5B以下に調整されて現在のACHR水準まで下がる

3. または、自律飛行認証のマイルストーンが具体化してパイロットコスト削減の時間軸が見える

敢えて言うと

JOBYの技術と事業モデル自体には賛同しています。

認証取得後の世界で、10年後にNY・Dubai・東京・LA・ロンドンで日常的にJOBY機が飛んでいる未来は十分にあり得る。

ただし、「そのシナリオを実現しても現在の株価が正当化されない」 というのがユニットエコノミクス試算の結論です。

テーマが正しいことと、現時点の株価が正しいことは別問題。

これは投資判断で何度も確認すべき原則だと、改めて感じました。

9. この調査プロセスから学んだこと

最後に、今回の調査を通じて再確認した自分の投資プロセスを整理しておきます。

プロセス1：定性で「業界リーダー」を確認する

まず技術・認証・パートナーの質で、業界の中の相対位置を把握する。

これで「買うに値する企業か」の足切りをします。

プロセス2：ユニットエコノミクスで1機/1店舗/1製品あたりの収益性を試算する

全社レベルの数字ではなく、最小経営単位の収益性を具体的な数字で組み立てる。

ここで仮定を置くので、感度分析が必須になる。

プロセス3：仮定を動かして非対称性を確認する

「ベースケースが当たったとき」ではなく「ベースケースを外したとき」にどれだけ下がるかを数字で見る。

下方リスクの大きさと上方リターンの大きさを比較して、非対称性があるかを判定する。

プロセス4：時価総額と比較して、シナリオがすでに織り込まれているかを見る

バリュエーション倍率は結論ではなく入り口。

「この倍率が正当化されるシナリオとは何か」を具体的に描写して、それが実現可能かを評価する。

プロセス5：買わない判断を、エントリー条件とセットで記録する

「今は買わない」で終わらず、「何が起きたら買うのか」を具体的に書き残す。

これで将来のニュースフローを意味のあるカタリストとして使えるようになります。

10. おわりに

今回の記事は「業界リーダーを見送る」という、ある意味地味な結論の調査プロセスでした。

ただ、個人投資家としての勝ち筋は「大勝ちする銘柄を当てる」以上に、「負けない銘柄選びのフィルターを持つ」 ことにあると考えています。

魅力的なストーリーと定性的な優位性だけで判断すると、見落としがちな定量的な問題があります。

ユニットエコノミクスの感度分析は、その見落としを炙り出すための有効なツールです。

この記事が、同じように銘柄調査をされている方の参考になれば幸いです。

※本記事は筆者個人の見解であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。 投資は自己責任でお願いいたします。記事中の情報は執筆時点のものであり、 正確性を保証するものではありません。数字は公開情報からの試算であり、 実際の企業業績を保証するものではありません。

✳️過去記事にて代替困難な"強い"銘柄を見つける方法を記しています。
✳️よくまとまってますので是非ご覧ください。