【ボトルネック銘柄】日阪製作所（6247）——AI液冷の「熱を捨てる板」。PBR0.68倍の会社が、増益計画の9割を熱交換器に置いた

最初に一つの事実から入ります。日阪製作所（東証プライム：6247）が2026年5月に出した3か年計画では、営業利益を33億円から50億円へ17億円積み増すことになっています。その増加分のうち15億6千万円、実に9割以上を、熱交換器事業ひとつが担う計算です。

熱交換器事業は、いまこの会社で最も利益率が低い事業です。2026年3月期のセグメント利益率は5.7%。全社平均の7.4%を下回ります。

会社は、いちばん稼げている事業ではなく、いちばん稼げていない事業に、増益のほぼ全部を賭けた。その重点市場として挙げた5つのうちの1つが、データセンターでした。

昨日の【ボトルネック銘柄】で、筆者は液冷ループの「入口」——冷却液を通す継手を取り上げました。今日はその反対側、熱を外へ捨てる「出口」の話です。

この記事では、①「熱を捨てる板」が液冷ループの中で何をしているのか ②アプローチ温度という数度の差が、データセンターの冷凍機の要否を決めてしまう理由 ③その土俵に、この会社がまだ立っていないという事実、の3つを見ていきます。

本稿は「日阪製作所はAIデータセンター銘柄である」という記事ではありません。むしろ逆で、現時点の開示に、データセンターの数量がこの会社の損益計算書に入った形跡は一つもないというのが、調べた結果です。

それでも書くのは、中期経営計画の構造が、この会社の今後3年を熱交換器事業一本に結びつけてしまっているからです。株価ではなく、次の決算で会社が何を語り始めるかを見る記事として読んでください。

「熱を捨てる板」とは——冷却液は、冷えて戻ってくるわけではない

AIサーバーの液冷というと、GPUの上に載った金属の板（コールドプレート）に冷却液を流す絵が浮かびます。ただ、あの絵には続きがあります。

熱を受け取った冷却液は、どこかで熱を手放さないと次の周回で使えません。

そこで登場するのがCDU（Coolant Distribution Unit、冷却液分配ユニット）です。中では2つの水の流れが、混ざらないまま、すれ違っています。

・二次側（TCS）……チップに直接触れる、きれいに管理された冷却液のループ
・一次側（FWS）……建物側の施設水。最終的に冷却塔や冷凍機へ熱を運ぶループ

この2つを隔てたまま熱だけを渡す部品が、液－液の熱交換器です。装置設計の現場感覚で言えば、CDUの本体はポンプと制御弁ですが、性能を決めているのは、中に入っている板の枚数と形です。

なぜ2つを分けるのか。水質です。チップに触れる側は脱イオン水やプロピレングリコール水溶液で、不純物も腐食生成物も許されません。建物側の水は冷却塔を通って外気に触れ、汚れます。

この2つを直結した瞬間、サーバー1棟分の冷却系が汚染される——だから、薄い金属の板1枚が、その境界を担うことになります。

プレート式熱交換器は、波形をつけた薄い金属板を何十枚も重ね、一枚おきに一次側と二次側を交互に流します。板の表面にはヘリンボーン（矢羽根）状の溝が刻まれており、流れをわざと乱して、表面にできる動きの遅い層を壊します。

結果として、同じ熱量を渡すのに必要な体積が、旧来のシェル＆チューブ式より桁で小さくなります。CDUがラックの隣に置ける大きさに収まるのは、この形式のおかげです。

アプローチ温度とは——「あと2度」が、冷凍機の要否を決める

ここからが、この部品の面白いところです。熱交換器の性能は、伝えられる熱量（kW）だけでは測れません。もう一つ、アプローチ温度という指標があります。これは、熱をもらう側の出口温度が、熱をあげる側の入口温度にどこまで近づけるか、という数字です。

近づけるほど良い。そして、この数字が小さいほど、建物側の水をぬるくても済ませられるようになります。

具体的に見ます。二次側をチップの許容範囲に収めるため、仮にCDU出口で40℃の冷却液が必要だとします。

・アプローチ温度が4℃の熱交換器なら、一次側は36℃の水で足ります
・アプローチ温度が9.5℃なら、一次側は30.5℃まで冷やした水を持ってこないといけません

この6度の差が、何を意味するか。外気で冷やせるか、冷凍機（チラー）を回すかの分かれ目です。

日本の夏でも、冷却塔だけで30℃台後半の水を作るのは難しくありません。しかし30℃を切る水を通年で確保しようとすると、圧縮機を回す時間が一気に増え、電気代とPUEに直結します。

製品仕様にも、この差は出ています。上位機に位置づけられる据置型CDUは、121kW機から2,300kW機まで一律でアプローチ温度4℃を掲げる例があります。一方、ラックに収まる小型の4U・80kW機では9.5℃という値が公表されています。

つまりCDUの価格帯の差は、ポンプの差である以上に、中の板が何度まで詰められるかの差です。

ASHRAEは冷却水の供給温度をW17からW45まで区分しています。番号が大きいほど、ぬるい水で運用できる＝冷凍機から遠ざかる設計です。

板の2〜3度が、建物の設備計画を書き換える。これが「熱を捨てる板」がボトルネックになりうる理由です。

事業概要——3つの事業と、いちばん稼げていない熱交換器

日阪製作所は1942年創業、1951年に現社名。本社は大阪市北区、主力製造拠点は東大阪市の鴻池事業所。従業員は連結1,063名（2026年3月末）で、事業は3つに分かれます。

連結（2026年3月期、2026年5月15日発表）
・売上高 448億90百万円（前期比＋17.0%）
・営業利益 33億03百万円（前期比＋12.7%、営業利益率7.4%）
・経常利益 36億20百万円、純利益 34億49百万円（前期比▲8.8%）

セグメント別（同期）
・熱交換器：売上172億29百万円（＋6.7%）、セグメント利益9億88百万円（利益率5.7%、前期比▲26.4%）
・プロセスエンジニアリング：売上224億05百万円（＋30.6%）、セグメント利益21億29百万円（利益率9.5%、＋50.2%）
・バルブ：売上51億83百万円（＋4.6%）、セグメント利益3億66百万円（利益率7.1%、＋25.3%）

プロセスエンジニアリングは食品の殺菌装置、医薬の滅菌装置や培養槽、染色仕上機器。いま会社を支えているのはこちらです。

熱交換器は増収なのに利益が26%減っている。この1年で見るかぎり、稼ぎ頭ではありません。

ただし直近は様子が違います。2027年3月期第1四半期（2026年8月7日発表）では、熱交換器の売上は43億37百万円と4.2%減ったのに、セグメント利益は3億76百万円と38.1%増え、利益率は8.7%に跳ねました。

受注も動いています。同四半期の受注高は52億80百万円（前年同期比＋32.2%）、うち海外が19億13百万円（同＋75.0%）。受注残高は85億01百万円（＋20.4%）。

ここは正直に書きます。会社が挙げた好調要因は「メンテナンスサービス」「海外船舶向けの大口案件」「海外プラント向けの部品受注」であって、データセンターではありません。いま熱交換器事業が良くなっている理由は、別にあります。

誰がこの板を作っているのか——土俵の上にいる3社と、まだ上がっていない1社

液冷CDU向けの熱交換器は、ろう付け式（BPHE）が主流です。ガスケットを使わず真空炉の中で板を接合する形式で、漏れる箇所が構造的に存在しません。液冷では、漏れないことが性能より優先されます。

では誰が作っているか。ここで前回の記事とつながります。

Dover（米国）は、液冷の入口にあたるクイックディスコネクトの大手CPCを2005年に、そしてろう付けプレート熱交換器の大手SWEP（スウェーデン）を1994年に傘下に収めています。入口と出口の両方を、1社が持っている。

同社は2026年第1四半期の決算説明で、液冷への移行が「コネクタ事業と熱交換器事業の両方に直接恩恵をもたらす」と、2つの事業を同じ文の中で語っています。

残りの2社も欧州勢です。Danfossは2026年2月にデータセンター冷却向けの新型ろう付けプレート熱交換器（最大1MW級）を、Alfa Lavalは2026年3月にデータセンター向けの冷却システムを発表しました。

2026年の前半だけで、欧州の熱交換器3社が相次いでデータセンター向けの製品を出しています。

日阪製作所は、液冷に必要な製品形式を持ってはいます。ろう付け式のBHEは真空炉で約1,100℃に加熱して接合する構造で、耐圧4.5MPa・耐熱200℃。伝熱プレートの材質もステンレス、チタン、ニッケル合金まで選べます。

ところが、会社の製品サイトの用途一覧に、データセンターという項目がありません。一般工業、化学、紙パルプ、空調、純水、食用油、製鉄、石油精製、船舶、ソーダ、電力、ビール、硫酸——挙がっているのはこの13分野です（2026年9月14日確認）。

筆者が確認した範囲では、同社の決算短信・決算補足資料・有価証券報告書・製品ページのいずれにも、「液冷」「液体冷却」という語が一度も出てきません。

データセンターという言葉が出てくるのは、2026年5月29日公表の中期経営計画の説明資料1か所だけで、熱交換器事業の重点市場として「急速に拡大するデータセンター市場への冷却用熱交換器の販売」とあります。

前回の継手の会社を筆者は「入口に立つ候補生」と呼びましたが、日阪製作所はその一歩手前、「土俵に上がると宣言した段階」です。製品はある、市場は名指しした、しかし用途としての製品化も、受注も売上も、公表されていません。

代替困難性を層に分けると、次のようになります。

・第1層（技術）……プレートのプレス金型と流路設計。数十年の蓄積が要る領域で、これは同社にある
・第2層（材質）……脱イオン水は銅を腐食させます。データセンター向けでは銅を含まないろう材やオールステンレス構造が選ばれやすい領域ですが、同社のBHEのろう材が何かは公表資料から確認できませんでした
・第3層（顧客認定）……CDUメーカーの採用試験。入口が塞がっているのではなく、そもそも扉を叩いた記録が公開されていない
・第4層（サービス網）……ここは強い。直近の受注増はメンテナンスが牽引しており、据付後の保守で稼ぐ構造を持っています
・第5層（規模）……世界のCDU需要に対し、供給能力をどう確保するかは未開示

独占ではありません。むしろ逆で、この土俵では同社は挑戦者ですらまだない。第1層と第4層は本物ですが、第2層と第3層が空白のまま——それが現時点の姿です。

成長ドライバー——増益の9割を、この事業に置いたという事実

中期経営計画「Challenge2028」（2026年5月15日公表、対象は2027年3月期〜2029年3月期）の数字は、無視できない形をしています。

・全社の営業利益目標……2029年3月期に50億円（2026年3月期実績33億03百万円）
・熱交換器の利益目標……25億50百万円（同9億88百万円）。2.6倍
・プロセスエンジニアリングの利益目標……19億40百万円（同21億29百万円）。減益計画
・バルブの利益目標……7億00百万円（同3億66百万円）

いま最も稼いでいるプロセスエンジニアリングを横ばい以下に置き、最も稼げていない熱交換器を2.6倍にする。これが会社の描いた3年です。

成長ドライバーを5つに整理します。

・1つ目……熱交換器の重点市場として会社が挙げた5つ（CO2回収設備、LNGプラント、船舶、発電所、データセンター）のうち、前の4つはすでに実績のある分野で、データセンターだけが新規です
・2つ目……第1四半期の利益率8.7%への改善。通期5.7%からの跳ね上がりが一時的なのか、構造変化の入口なのかが、この計画の成否を分けます
・3つ目……海外受注の前年同期比＋75.0%。地理的な需要の広がりは、すでに数字に出ています
・4つ目……メンテナンス収益。据付機のストックが増えるほど積み上がる、数量連動性の高い収益源です
・5つ目……成長期待領域として「AI・半導体」を明記したこと。ただし産業分野としての記載で、具体的な製品用途の宣言ではありません

正直に言えば、この5つのうちデータセンターに直接ひもづくのは1つ目と5つ目だけで、どちらもまだ言葉の段階です。

リスクと留意点

・参入できない可能性……欧州3社はすでに型番と生産能力を用意しています。CDUメーカーの設計は数年単位で固まるため、今から扉を叩いて次世代機に間に合うかは未知数です
・中計の下振れリスク……熱交換器の利益2.6倍が未達なら、全社50億円の目標もほぼ同時に崩れます。この計画は事実上、一本足です
・データセンター需要の変動……液冷の導入ペースはGPUの世代交代と電力調達に左右され、着工の遅れがそのまま部材の納期に伝わります
・プロセスエンジニアリングの反動……2026年3月期の大幅増益は医薬・染色の大口案件によるもので、第1四半期はすでに利益が17.1%減っています
・開示情報の薄さ……データセンター向けの数量・金額の開示がない以上、外部からは進捗を測れません。投資判断上の実質的なリスクです

バリュエーション概観

株価は2026年9月11日の終値で1,661円、時価総額は約477億円です（数値は2026年9月14日09時台にブラウザで確認）。

・PER（会社予想）……約18倍（会社予想EPS 91.66円）
・PBR（実績）……0.68倍（実績BPS 2,437.48円）
・ROE……5.6%（2026年3月期実績）
・自己資本比率……75.9%
・配当利回り……約3.3%（2027年3月期予想 年55円）
・年初来高値……1,872円（2026年8月7日）／年初来安値……1,367円（2026年6月2日）

もう一つ目を引く数字があります。信用倍率0.72倍（2026年9月4日時点）。買い残より売り残が多い状態で、日本の中小型株ではあまり見ない形です。テーマ株として買い上がられている銘柄の姿ではありません。

PBR0.68倍・自己資本比率75.9%・ROE5.6%という組み合わせは、前回の継手の会社と似ています。資産は厚いが、そこから出てくる利益が薄い。市場はその薄さに値段を付けています。

楽観シナリオ

熱交換器の利益率が第1四半期の8.7%前後で定着し、海外受注の伸びが続く。中計の熱交換器利益25億円が視野に入れば、ROEは7%目標に近づき、PBR0.68倍の説明は難しくなります。データセンター向けの受注が出てくれば、そこは上乗せです。

慎重シナリオ

第1四半期の利益率改善が案件構成による一時的なものにとどまり、通期では6%前後に戻る。データセンターは重点市場として掲げられたまま製品化に至らず、欧州3社との差が開く。この場合のPBR0.68倍は「割安」ではなく、低収益資産に付いた妥当な価格であり続けます。

筆者の見方

事業評価と価格評価を一行ずつ分けて宣言します。

事業は、「プレート式熱交換器という良い場所にいるが、AIの文脈ではまだ何も起きていない」。技術も財務もサービス網も本物ですが、データセンターの数量が入った証拠は、現時点の開示にありません。

価格は、割高ではありません。ただしPBR0.68倍はROE5.6%に対する市場の計算であって、見落としとは言い切れません。

したがって筆者は、この会社を「AI液冷の受益銘柄」としてではなく、「増益の9割を一事業に賭けた中計が、本当に動き出すかを決算ごとに確認する銘柄」として見ています。データセンターは、その賭けの一枚のカードです。

次の決算（2027年3月期第2四半期、2026年11月13日予定）で確認したい観察ポイントは5つです。

・熱交換器セグメントの利益率が8%台を維持しているか（第1四半期は8.7%、通期実績は5.7%）
・熱交換器の受注高の伸び（第1四半期＋32.2%）が続くか、海外比率がさらに上がるか
・データセンター向けについて、会社が用途・数量・金額を語り始めるか（現在は中計資料の1行のみ）
・プロセスエンジニアリングの減益（第1四半期▲17.1%）がどこで止まるか
・中計初年度として、熱交換器の利益25億円への道筋を会社がどう説明するか

売買の推奨はしません。

まとめ

日阪製作所の本質的な価値は、「2つの水を混ぜずに熱だけ渡す板を、材質を選んで作り、据付後も保守で稼げる基盤を持っていること」にあります。

その板は、AIデータセンターの液冷で確実に必要とされる部品です。しかし現時点でその需要に応えているのは欧州の3社であり、同社の名前は製品の用途一覧にすら載っていません。

会社は中期経営計画で、増益の9割を熱交換器事業に置き、重点市場の1つとしてデータセンターを名指ししました。そこまでは公表された事実で、その先はまだ何も公表されていません。

前回の継手の会社で学んだのは「細さは事業の性質であって、株主の取り分ではない」ことでした。今回はその手前で、良い部品を作れることと、その部品が必要とされる場所に名乗りを上げることは、別の作業だと感じました。技術は移せても、用途は自分で開けにいかないと開きません。

性格としては、テーマで短期に動く銘柄ではなく、中計の一本足がどこで数字に変わるかを、四半期ごとに確認していく長期観察銘柄と筆者は見ています。

あなたが見ている会社にも、「良い技術を持っているのに、いちばん伸びる市場に名乗りを上げていない会社」はないでしょうか。それは慎重さでしょうか、それとも、上げられない事情があるのでしょうか。

参考になったと感じていただけたら「スキ」で教えていただけると、次の銘柄分析の励みになります。

次回は【ボトルネック銘柄】の米国株で、液冷から電力側へ移ります。データセンターの着工日を決めてしまう受変電設備——電気を建物に入れる装置を手がける会社を1社取り上げる予定です。冷やす前に、まず電気が要ります。

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あわせて読みたい3本

・【サプライチェーン解剖】液冷（データセンター液体冷却）のボトルネックはどこ？——8兆円市場で、いちばん細いのは「一滴も漏らさない継手」

・【ボトルネック銘柄】日東工器（6151）——AI液冷ラックの「一滴も漏らせない継手」

・【今週の結び目】#1 水冷ブームの糸を辿ったら、「配管の継手」に行き着いた

出典

・日阪製作所「2026年3月期 決算短信」（2026年5月15日）、「2026年3月期 決算補足資料」、「2027年3月期 第1四半期決算短信」（2026年8月7日）、「2027年3月期 第1四半期決算補足資料」
・日阪製作所「第97期 有価証券報告書」（2026年6月）
・日阪製作所「新中期経営計画『Challenge2028』の概要に関するお知らせ」（2026年5月15日）、「2026年3月期決算 新中期経営計画 説明会資料」（2026年5月29日）
・日阪製作所 会社サイト 会社概要、熱交換器事業 製品情報（プレート式熱交換器の構造・材質・用途一覧）、IRカレンダー
・Dover Corporation IRリリース（Colder Products Company買収、2005年8月）、SWEP社 沿革ページ（1994年Dover傘下入り）、Dover Corporation 2026年第1四半期 決算説明
・Danfoss プレスリリース（データセンター冷却向けろう付けプレート熱交換器、2026年2月9日）、Alfa Laval プレスリリース（データセンター冷却システム、2026年3月4日）
・Vertiv および Boyd 各社公表のCDU製品データシート（アプローチ温度の公表値）
・ASHRAE「Thermal Guidelines for Data Processing Environments」第5版（2021年）の液冷クラス区分
・当アカウント既存記事「【サプライチェーン解剖】液冷のボトルネックはどこ？」「【ボトルネック銘柄】日東工器（6151）」

※記事中の株価・PER・PBR・時価総額等は、2026年9月時点で各種証券会社・情報サービスに共通して掲載されている一般的な市場データに基づきます。

免責事項：本記事は筆者個人の分析と意見であり、特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。記載の数値は2026年9月11日終値および同日までの公開情報に基づき、将来の業績や株価を保証するものではありません。記事で取り上げた銘柄を筆者が保有している場合があります。保有の有無によって内容は変えません。次回の決算発表（2026年11月13日予定）以降にお読みの方は、最新の決算短信をあわせてご確認ください。投資判断はご自身の責任で行ってください。