「利上げする」とは言っていないのに、市場は利上げ観測を強めた──ジャクソンホールで「行間を読む」投資家心理について考えた【ニュース×投資心理】
8月28日、米国のワイオミング州で開かれたジャクソンホール会議で、ウォーシュFRB議長が講演しました。
今回の講演で、ウォーシュ議長は「9月に利上げする」とは言っていません。
利上げの時期も、幅も示しませんでした。
それでも、講演後の市場では、9月の利上げ観測が強まりました。
CME FedWatchによると、市場が織り込む9月の利上げ確率は、講演前の約35％から、講演後には約58％まで上昇しました。
政策金利の見通しに反応しやすい米国の2年国債利回りも上昇し、外国為替市場ではドルが買われました。
利上げを明言していないのに、市場は利上げの可能性を高く見積もった。
市場はいったい、ウォーシュ議長のどの言葉を聞いていたのでしょうか。
今回は、ジャクソンホールでの発言を振り返りながら、明言されていないことの「行間」を読む投資家心理について考えてみます。
1．ジャクソンホールで、金利が決まるわけではない
ジャクソンホール会議は、世界の中央銀行関係者や経済学者などが集まり、経済や金融政策について議論する場です。
ここで政策金利が決定されるわけではありません。
米国の政策金利を決めるのは、FRBが開く連邦公開市場委員会（FOMC）です。
7月のFOMCでは、政策金利を3.50～3.75％に据え置きました。
次のFOMCは、9月15日と16日に開かれます。
それでもジャクソンホールでの講演が注目されるのは、FRB議長が経済をどう見ているのか、今後の金融政策を考える手がかりになるからです。
政策そのものは決まらなくても、政策決定に大きな影響を持つFRB議長が、何を心配し、どこを重視しているのかは見えてきます。
市場が知りたかったのも、「利上げするか」という答えだけではなく、ウォーシュ議長が現在の米国経済をどう読んでいるかでした。
2．ウォーシュ議長が語ったこと
今回の講演で、ウォーシュ議長は、米国経済は底堅いとの見方を示しました。
景気は底堅く、労働市場も安定している。
失業率は4.1％と歴史的に見れば低く、現在の労働市場は完全雇用と整合的だと述べています。
企業の設備投資や利益も伸び、信用市場や銀行融資を見ても、金融環境が広く引き締まっているとは言いにくいという認識を示しました。
一方、強い警戒を示したのが物価です。
FRBが重視する個人消費支出（PCE）価格指数は、7月に前年同月比3.7％上昇しました。
ウォーシュ議長は、最近の物価指標が予想より良かったことは認めながらも、基調的なインフレがはっきり改善したとは言えないと指摘しています。
そして、現時点でFRBが主に注目すべきなのは物価だと強調しました。
基調的なインフレが2％の目標へ、明確かつ十分な速さで向かっていると確信できなければ、FRBには「やるべき仕事がある」。
この言葉が、市場に強く意識されました。
ただし、講演の最後では、自分が約束するのは特定の決定ではなく、金融政策を運営するうえでの規律だとも述べています。
利上げへ進む可能性は残した。
しかし、利上げを決めたわけではない。
今回の講演は、その間にある発言でした。
3．市場は、言葉を組み合わせて結論を出した
ウォーシュ議長は、「利上げ」という答えを直接示しませんでした。
それでも、市場が受け取った材料を並べると、一つの方向が見えてきます。
・雇用は大きく崩れていない。
・景気も底堅い。
・金融環境は、それほど厳しくない。
・しかし、インフレは2％の目標を上回っている。
・そして、FRBが主に使う政策手段は短期金利である。
これらをつなげれば、「インフレが改善しなければ、利上げを選びやすい環境ではないか」という読み方ができます。
市場が反応したのは、「利上げする」という一つの言葉ではありません。
複数の発言を組み合わせ、その先にありそうな政策を推測した結果でした。
市場は、発言を聞いてから未来が分かったわけではありません。
利上げが行われる可能性を、それまでより少し高く見積もり直したのです。
4．「静かなFRB」が、行間を増やす
今回の講演で興味深かったのが、ウォーシュ議長がフォワードガイダンスに否定的な考えを示したことです。
フォワードガイダンスとは、中央銀行が将来の金融政策の方向を、あらかじめ市場へ伝えることです。
ウォーシュ議長は、将来の政策を詳しく語りすぎると、状況が変わったときの判断を縛り、かえって市場を迷わせることがあると考えています。
そのため、FRBはもっと発言を絞り、市場参加者は経済の実際の動きを見て、自分で結論を出すべきだと述べました。
今回、市場はまさにその通りに動いたようにも見えます。
明確な利上げ予告がなかったため、投資家は雇用、景気、物価、金融環境に関する言葉を拾い、自分たちで政策の方向を考えました。
ただ、明確な答えが少なくなるほど、「この言葉は利上げを意味するのではないか」「この表現を使わなかったのは何か意図があるのではないか」と、行間を読む場面は増えていきます。
中央銀行が静かになれば、市場まで静かになるとは限りません。
むしろ、残された言葉の一つひとつに、これまで以上の意味を探そうとするのかもしれません。
5．58％は、決定ではない
ニュースの見出しで「利上げ観測が強まった」と見ると、次の利上げがかなり近づいたように感じます。
私も、「市場は利上げを織り込んだ」という言葉を見ると、すでに大勢が決まったような印象を受けることがあります。
しかし、講演直後の時点で、市場が織り込んだ9月の利上げ確率は約58％でした。
反対から見れば、据え置きの可能性も約42％残っていたことになります。
講演前より利上げの可能性が高まったことと、9月の利上げが決まったことは同じではありません。
ここで分けておきたいのは、実際に語られたこと、市場がそこから推測したこと、そして、まだ決まっていないことです。
実際に語られたのは、インフレへの警戒と、物価を重視する姿勢でした。
市場が推測したのは、9月に利上げする可能性が以前より高まったということです。
まだ決まっていないのは、実際に9月のFOMCで利上げが行われるかどうかです。
この三つは、ニュースの中では簡単につながって見えます。
しかし、事実と推測の間にある境目まで消してしまうと、市場の解釈をFRBの決定だと思い込んでしまいます。
6．「行間を読む」と「読みすぎる」の境界
投資では、書かれていることだけを読んでいても足りない場面があります。
企業の決算でも、足元の数字だけでなく、今後の見通しや経営者の言葉が株価を動かします。
中央銀行の発言でも、どの言葉を強調したのか、前回から何が変わったのか、何を語らなかったのかが手がかりになります。
行間を読むこと自体は、市場を理解するために必要なことだと思います。
ただし、行間から読み取ったものは、あくまで一つの解釈です。
そこに自分の期待や不安が加わると、可能性だったものが、いつの間にか確定した未来のように見えてきます。
私も、金融政策をめぐるニュースを見たときには、すぐに「利上げなら売り」「据え置きなら買い」と結びつけるのではなく、まず市場が何を読み取ったのかを見るようにしています。
そして、その読み方以外にも可能性が残っていないかを考えます。
市場の解釈を知ることと、その解釈をそのまま自分の結論にすることは、別だからです。
7．おわりに
ウォーシュFRB議長は、今回のジャクソンホール講演で、9月の利上げを明言しませんでした。
それでも市場は、景気や雇用が底堅い一方、インフレへの警戒を強く示した発言から、利上げの可能性を高く見積もりました。
市場が織り込んだのは、未来の答えではありません。
その時点で入手できる材料から考えた、未来の確率です。
行間を読むことは大切です。
ただ、行間に自分の答えまで書き込んでしまわないことも、同じくらい大切なのだと思います。
まだ決まっていないことを、まだ決まっていないまま受け止める。
「利上げする」とは言っていないのに、利上げ観測が強まった今回の動きは、不確かな相場と付き合ううえでの、そんな難しさを表しているように感じました。
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