【ボトルネック銘柄】オルガノ（6368）——AIサーバーの冷却水に入れる「薬品」の会社。データセンター専用クーラントを持つのに、決算はまだ超純水で動いている

※2026年9月20日に公開した記事の再掲です。本文と数字は公開当時のままです。

単刀直入に言います。オルガノ（東証プライム：6368）は、AIサーバーを冷やす水に入れる薬品を「データセンター冷却システム用」と名指しした専用製品として持つ、日本では数少ない会社です。そして、その薬品がいくら売れているかは、決算書のどこにも書いてありません。

数字の大きさから見ます。2026年3月期の売上高は1,776億円、営業利益は376億円で、営業利益率は21.2%。5期連続で売上・利益とも過去最高です。

ただし売上の85.5%は「水処理エンジニアリング事業」、平たく言えば半導体工場に納める超純水プラントです。最大顧客である台湾の半導体受託製造大手（同一企業集団を含む）向けだけで、連結売上の25.2%を占めます。

株価はその半導体の波に乗り、2026年5月14日に20,145円の年初来高値を付けたあと、9月18日の終値は12,395円。4か月で38%下げ、9月16日には年初来安値を付けました。

木曜の【サプライチェーン解剖】で、筆者はAIデータセンターの排熱と水を5層に分け、第3層「水を調える」薬品と常駐サービスを★4と判定しました。今日はその層で名前を挙げた2社のうち、専用製品を先に出しているほうです。

この記事では、①CDU（冷却液分配ユニット）の中を回る水に、なぜ薬品が要るのか ②この会社の決算が、いま何で動いているのか ③データセンターの薬品が「見えてくる」としたら決算のどこに現れるか、の3つを見ていきます。

先に断っておきます。本稿は「オルガノはAIデータセンター銘柄である」という記事ではありません。データセンター向け冷却水薬品の売上は、決算短信にも有価証券報告書にも一度も切り出されていません。

それでも書くのは、この会社が「装置を売る」商売と「動いている限り水を売り続ける」商売の両方を、すでに半導体工場に対して持っているからです。同じ型の商売を別の顧客に開く扉が製品として先に置いてあり、その扉がいつ開くかを決算で見張る記事として読んでください。

「クーラント」とは——コールドプレートの中の水は、ただの水ではいられない

AIサーバーの液冷では、GPUの上に載せた銅の板（コールドプレート）に冷却液を流します。冷却液はゴムのホースを通り、真鍮やステンレスのクイック継手を抜け、マニホールドに集まり、CDUの中のプレート式熱交換器で熱を手放して、また戻ってきます。

つまり、ひと回りする間に銅・ゴム・真鍮・ステンレス・はんだと、少なくとも5種類の材料に触れます。装置設計の現場感覚で言えば、ここが問題の始まりです。

種類の違う金属が同じ水の中で電気的につながると、電池ができます。電位の低いほうの金属が少しずつ溶け、溶けた金属が別の場所に析出する。コールドプレートの流路は幅1ミリに満たず、わずかな析出やスライム（微生物の膜）でも流量が落ち、その場所だけ熱くなります。

純水で回せばよい、とはなりません。純水には緩衝能がなくpHが動きやすく、腐食で溶け出した金属を止める働きもないからです。

サーバー各社やCDUメーカーが参加する業界団体OCP（Open Compute Project）は、水系冷却液の管理指針を公開しています。そこには、導電率1,500マイクロジーメンス毎センチメートル以下、pH8.0〜10.5、銅を守るアゾール系防食剤100ppm以上、水中の銅イオン0.2ppm以下、運転中の微生物100CFU/ml以下、といった数字が並びます。

要するに、防食剤を入れ、pHを緩衝し、微生物を抑え、測り続ける。水を「調える」仕事が、液冷ループの内側に最初から組み込まれています。

オルガノの製品サイトには、冷却水薬品の一覧の中に「データセンター冷却システム用クーラント」としてオルガードF-420という製品が載っています。用途は「CDU、FCU（ファンコイルユニット）、密閉循環水系などデータセンター冷却システムの障害防止」、機能は防食とスライムコントロールです。

特長として会社が挙げているのは、鉄や銅など各種金属への防食と微生物の抑制、そして「産業廃棄物にならず下水放流が可能」で「希釈作業や薬品添加作業が不要」という点です。

最後の一点は、現場では小さくありません。交換のたびに液を産業廃棄物として運び出すのか、下水に流せるのかで手間と費用が変わり、交換の壁が低いほど液は定期的に入れ替わって薬品も定期的に売れます。

事業概要——決算を動かしているのは、超純水の「プラント」

オルガノは1946年創業、本社は東京都江東区。総合化学の東ソーが議決権の44.47%（間接所有を含む）を持つ親子上場の会社で、従業員は連結2,658人（2026年3月末）です。

事業は2つに分かれます。

連結（2026年3月期、2026年5月13日発表）
・売上高 1,776億54百万円（前期比＋8.8%）
・営業利益 376億48百万円（前期比＋21.0%、営業利益率21.2%）
・親会社株主に帰属する当期純利益 284億1百万円（前期比＋17.6%）

セグメント別（同期）
・水処理エンジニアリング事業：売上1,519億61百万円（構成比85.5%）、営業利益343億39百万円（利益率22.6%）。純水・超純水製造設備などのプラント事業と、消耗品交換・メンテナンス・運転管理などのソリューション事業
・機能商品事業：売上256億93百万円（構成比14.5%）、営業利益33億9百万円（利益率12.9%、前期比▲11.5%）。水処理薬品（RO膜処理剤、排水処理剤、冷却水処理薬品、洗浄剤、ボイラ水処理剤）、標準型の純水装置と分離精製用の機能材、食品素材の3つ

今回の主役であるクーラントは、売上の14.5%を占める機能商品事業の中の、水処理薬品の中の、冷却水処理薬品の中の、さらにデータセンター向けという一製品です。会社は薬品・機器・食品の内訳金額を、決算短信の本文では示していません。

直近の四半期も見ます。2027年3月期第1四半期（2026年8月3日発表）は、受注高が1,102億35百万円（前年同期比＋85.0%）と跳ね、連結の繰越受注残高は1,651億32百万円（同＋34.6%）に積み上がりました。売上高は421億83百万円（同＋10.7%）、営業利益は66億12百万円（同▲4.9%）です。

受注を押し上げたのは、台湾で複数、米国・日本・中国でも受注した半導体関連の大型案件です。会社は通期の受注高予想を2,300億円から3,000億円へ引き上げましたが、売上と利益の予想は「影響は翌期以降に本格化する」として据え置きました。

機能商品事業の第1四半期は、受注高77億60百万円（同＋19.6%）、売上高72億59百万円（同＋20.8%）、営業利益9億10百万円（同＋8.0%）。会社が挙げた伸びの理由は「電子産業分野向けに水処理薬品の販売が伸長」で、こちらも半導体です。

集中の度合いも書いておきます。有価証券報告書によれば、水処理エンジニアリング事業の売上のうち電子産業分野が71.1%、営業債権の56.7%が上位3社向けです。台湾向け売上442億円（前期比＋58.8%）、米国向け97億円（同4.2倍）と、伸びている場所も半導体工場のある場所です。

決算は、超純水のプラントで動いている。これが現時点の姿です。

数量連動はすでにある——ただし相手は半導体工場

ここで、この会社の商売を「顧客が新しい設備を一台も買わなくなったら、売上はどうなるか」で仕分けてみます。

プラント事業は止まります。しかし、客先の構内に自社の設備を置いて水を作って売る「設備保有型サービス」、消耗品交換、メンテナンス、運転管理、薬品と機能材は、工場が動いている限り続きます。有価証券報告書によれば、設備保有型サービスの設備はリース投資資産として計上され、残高は2026年3月末で538億56百万円です。

つまり、この会社は「設備投資に連動する売上」と「稼働に連動する売上」の両方を、すでに半導体工場に持っています。

データセンターの冷却水薬品は、この2x2の右下にあります。稼働に連動し、顧客はデータセンター。半導体工場に長年やってきた「水を測り、薬を入れ、常駐して面倒を見る」商売と型は同じで、違うのは顧客だけです。ただし決算に数字として現れていない——それが右下の「？」です。

装置設計の現場感覚で言えば、超純水プラントで鍛えた分析と監視の仕組みは冷却水の管理に持ち込めます。有価証券報告書の研究開発の項には、機能商品事業（研究開発費7億45百万円）の成果として「冷却水管理の最適化を実現する新規トレーサー含有薬剤を開発した」とあります。トレーサーは薬剤の濃度を追う目印ですが、データセンター向けと明記されているわけではありません。

代替困難性——5つの層で見る

・第1層（技術）……薬品の配合、防食皮膜の設計、水質分析の力。半導体の超純水で鍛えた分析精度は本物ですが、薬品そのものは世界で複数社が作れます
・第2層（認定・スイッチングコスト）……一度入れた自動薬注と監視は替えにくい一方、データセンター側の認定はCDUメーカーの液の仕様に左右され、この会社がどこまで取っているかは非公表です
・第3層（規模・サービス網）……国内の常駐・メンテナンス網は強みです。しかし米国の水処理最大手は2026年7月に液冷装置メーカーを約47.5億ドルで買収して装置と薬品を一括で売る体制に入り、米国の化学大手も2026年5月に冷却液の供給者と現場サービス会社を束ねる仕組みを発表しました
・第4層（供給網上の位置）……液は装置と違い、動いている限り減ります。CDUの内側（クーラント）と冷却塔の側（スケール・腐食・スライムの薬品）の両方に製品を持つのは、数量連動として筋がよい位置です
・第5層（持続性）……水を使わない乾式冷却に移っても、密閉ループの防食と微生物対策は残ります。冷却塔側の薬品は乾式化で減りますが、液冷ループの内側の薬品は減りません

独占ではありません。日本国内で「データセンター冷却」を正面から名乗る水処理薬品会社は、筆者が確認した範囲ではこの会社と、米国最大手の日本法人の2社です。同業の国内大手は業界紙でAIデータセンター向け冷却水薬品の供給が報じられていますが、自社の決算資料ではデータセンターと明言していません。

ポジション分類で言えば、オルガノは「握る側」ではなく、製品カタログに用途を書き、装置とサービスも並べた「扉だけは先に開けてある候補生」です。あとは数字が出るかどうかです。

成長ドライバー——5つ

・1つ目……半導体向けの繰越受注残高1,651億円（2026年6月末、連結）。会社は「翌期以降に本格化」と説明しており、2028年3月期以降の売上の床になります
・2つ目……米国の拡大。2026年3月期の米国向け売上は97億円と前期の4.2倍です
・3つ目……設備保有型サービスのストック。リース投資資産538億円は、工場が動く限り水の代金を生みます
・4つ目……機能商品事業の電子産業向け薬品と機能材。第1四半期は売上＋20.8%で、半導体の稼働に連動します
・5つ目……データセンター冷却水。2026年4月施行の省エネ法の措置で、2029年度以降に新設するデータセンターは稼働2年後にPUE1.3以下を求められ、液冷が広がります。CDUが1台増えれば中の液と外の冷却塔の水が増えますが、現時点では開示のない期待です

リスクと留意点

・半導体投資の一巡……売上の85.5%が半導体工場向けで、最大顧客1社で25.2%、営業債権の56.7%が上位3社。設備投資が止まれば、受注は今回と逆向きに大きく振れます
・台湾の地政学リスク……会社自身が有価証券報告書で「台湾有事」を名指しし、軍事侵攻時に限らず中台・米中対立の先鋭化でも事業活動の制限を想定しています。台湾向け売上は442億円です
・利益率の低下……第1四半期の営業利益は前年同期比▲4.9%。好採算案件の反動と人件費・IT関連支出の増加が理由で、受注が売上に変わる過程で採算がどこに落ち着くかは未知数です
・データセンター向けが数字にならない可能性……海外大手が装置ごと売る体制に入り、薬品だけを持つ側が国内でも押し込まれうるうえ、開示がなく外部からは進捗を測れません
・親子上場と流動性……東ソーが44.47%を持ち、少数株主保護のため独立社外取締役のみの特別委員会を置いていますが、資本政策の自由度には制約があります
・株式分割……2026年10月1日付で1株を5株に分割します（基準日9月30日）。10月以降は株価・1株利益・配当が5分の1で表示されるため、本稿の数字との比較にご注意ください

バリュエーション概観

株価は2026年9月18日の終値で12,395円、時価総額は約5,746億円です（数値は2026年9月20日午前にブラウザで確認、株式分割前の表示）。

・PER（会社予想）……約19.0倍（会社予想EPS 652.42円、分割考慮前）
・PBR……約4.0倍（2026年6月末の1株純資産 3,085.75円）
・ROE……21.5%（2026年3月期実績）
・自己資本比率……63.6%（2026年3月末）
・配当利回り……約1.8%（2027年3月期予想 年220円、分割考慮前）
・年初来高値……20,145円（2026年5月14日）／年初来安値……11,520円（2026年9月16日）
・信用倍率……約7.2倍（2026年9月11日時点）

前々回の熱交換器の会社はPBR0.68倍、ROE5.6%でした。同じ「水を扱う」列に並べても、こちらはPBR4.0倍、ROE21.5%。市場はこの会社を、資産ではなく半導体の利益成長に値段を付ける銘柄として扱っています。

5月の高値から38%下がった間に、業績の下方修正はなく、受注残は積み上がっています。下げの理由は決算ではなく、半導体株全体の調整と第1四半期の減益にあると筆者は見ています。

楽観シナリオ

受注残1,651億円が2028年3月期にかけて売上に変わり、営業利益率が20%前後で保たれる。米国と台湾の大型案件が続き、設備保有型サービスのストックが積み上がる。その上でデータセンター向け冷却水が機能商品事業の説明文に初めて登場すれば、半導体一本足に第2の数量連動が加わったことになります。

慎重シナリオ

半導体の設備投資が2027年度以降に一巡し、受注高が今回の逆方向に振れる。利益率は人件費とIT投資で20%を割り込み、PER19倍が「成長株の値段」から「サイクル株の値段」へ読み替えられる。データセンター向け薬品は海外大手の装置一括提案に押され、国内でも製品カタログの1行のまま数字に現れない。

筆者の見方

事業評価と価格評価を一行ずつ分けて宣言します。

事業は、「半導体の超純水で稼ぎ、同じ型の数量連動をデータセンターに開く扉を、製品として先に置いてある会社」。扉の存在は製品ページで確認できますが、扉の向こうの数字は現時点では一つもありません。

価格は、過熱ではありません。しかしPBR4.0倍・PER19倍はROE21.5%への値段であって、データセンターの期待はほとんど入っていない一方、半導体サイクルの反転リスクは十分に織り込まれているとも言い切れません。

したがって筆者は、この会社を「AIデータセンター冷却水の受益銘柄」としてではなく、「半導体の受注残が売上に変わる過程で、機能商品事業の説明文に『データセンター』の4文字が現れるかを、決算ごとに確認する銘柄」として見ています。

次の決算（2027年3月期第2四半期、11月上旬の予定）で確認したい観察ポイントは5つです。

・機能商品事業の売上の伸び（第1四半期＋20.8%）が続き、理由の説明に電子産業以外の分野が加わるか
・水処理薬品の伸びの説明に「冷却水」「データセンター」の語が初めて登場するか（現在はRO膜処理剤と排水処理剤のみ）
・水処理エンジニアリング事業の営業利益率（第1四半期16.3%）が受注残の消化とともに回復するか
・受注高予想3,000億円に対する第2四半期累計（予想1,700億円）の進捗と米国案件の比重
・株式分割後の株主数の変化と配当方針の説明

売買の推奨はしません。

まとめ

オルガノの本質的な価値は、「水を測り、薬を入れ、常駐して面倒を見るという稼働連動の商売を、世界で最も水質にうるさい半導体工場で何十年も続けてきたこと」にあります。

その商売の型は、AIデータセンターの液冷ループの内側にも、外の冷却塔にも、そのまま当てはまります。会社はすでに専用のクーラントと自動薬注の装置と監視サービスを製品として並べました。しかし、それがいくら売れているかは、まだどこにも書かれていません。

前々回の熱交換器の会社で学んだのは「良い部品を作れることと、必要とされる場所に名乗りを上げることは別の作業だ」ということでした。今回はその一歩先で、名乗りを上げることと、それが決算に現れることも、また別の作業だと感じました。製品カタログは会社が書けますが、売上の説明文は顧客が買って初めて書けます。

性格としては、テーマで短期に動く銘柄ではなく、半導体サイクルで値付けされた会社に第2の数量連動が芽を出すかを四半期ごとに確認する長期観察銘柄と筆者は見ています。

あなたが見ている会社にも、「製品はカタログにあるのに、決算の説明文にはまだ一度も出てこない事業」はないでしょうか。それは小さすぎて書かれていないのか、それとも、まだ売れていないのか。

参考になったと感じていただけたら「スキ」で教えていただけると、次の銘柄分析の励みになります。

次回は【ボトルネック銘柄】の日本株で、水を離れて半導体の「原版」へ移ります。生産量ではなく、設計が1回変わるたびに売れる部材を作る会社を1社取り上げる予定です。数量連動には、もう一つの数え方があります。

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あわせて読みたい3本

・【サプライチェーン解剖】AIデータセンターの排熱と水——「冷やす」より難しい「捨てる」の供給構造

・【サプライチェーン解剖】液冷（データセンター液体冷却）のボトルネックはどこ？——8兆円市場で、いちばん細いのは「一滴も漏らさない継手」

・【ボトルネック銘柄】日阪製作所（6247）——AI液冷の「熱を捨てる板」。PBR0.68倍の会社が、増益計画の9割を熱交換器に置いた

出典

・オルガノ「2026年3月期 決算短信〔日本基準〕（連結）」（2026年5月13日）、「2027年3月期 第1四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」（2026年8月3日）
・オルガノ「第81期 有価証券報告書」（2026年6月25日提出。事業等のリスク、研究開発活動、設備の状況、大株主の状況）
・オルガノ「株式分割及び株式分割に伴う定款の一部変更に関するお知らせ」（2026年5月13日）、株式分割に関する基準日設定公告（2026年9月14日）
・オルガノ 会社サイト 会社概要、経営戦略（中長期経営計画「ORGANO 2030」）、IRカレンダー、製品サイト「冷却水・ボイラ用薬品」（データセンター冷却システム用クーラント、冷却水自動管理装置、冷却水省エネソリューションサービス）
・Open Compute Project「Guidelines for Using Water-Based Transfer Fluids in Single-Phase Cold Plate Based Liquid Cooled Racks」
・Ecolab プレスリリース（CoolIT Systems買収の発表 2026年3月20日・完了 2026年7月2日）、Dow プレスリリース「Dow Coolant Care Network」（2026年5月18日）
・資源エネルギー庁「省エネ・非化石転換法に基づくデータセンター業に係る措置」概要資料（2026年4月）
・当アカウント既存記事「【サプライチェーン解剖】AIデータセンターの排熱と水」「【ボトルネック銘柄】日阪製作所（6247）」

※記事中の株価・PER・PBR・時価総額等は、2026年9月時点で各種証券会社・情報サービスに共通して掲載されている一般的な市場データに基づきます。

免責事項：本記事は筆者個人の分析と意見であり、特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。記載の数値は2026年9月18日終値および同日までの公開情報に基づき、将来の業績や株価を保証するものではありません。記事で取り上げた銘柄を筆者が保有している場合があります。保有の有無によって内容は変えません。2026年10月1日付の株式分割以降、および次回の決算発表（2026年11月上旬予定）以降にお読みの方は、分割後の数値と最新の決算短信をあわせてご確認ください。投資判断はご自身の責任で行ってください。