【ボトルネック銘柄】レゾナック（4004）—半導体の「後工程材料」を面で握る化学の巨人。減損の陰に隠れた本当の実力

数字のカラクリから入ります。レゾナックの2025年12月期は、最終利益が前期比60.5%減という大幅減益でした。普通なら「業績悪化」と片付けられる決算です。しかし、その同じ決算で、本業の儲けを示すコア営業利益は18.4%増。半導体材料事業はむしろ好調でした。

なぜ本業が伸びているのに、最終利益は6割も減ったのか。答えは「複数事業の譲渡に伴う減損損失」という一過性の要因にあります。つまり、表面の最終利益だけを見ると、この会社の実力を見誤る。先日のHBM解剖記事で「接合材料の主要サプライヤー」として登場したこの化学の巨人を、3つの構造から解きほぐします。

AIチップの性能は、シリコンだけでは決まりません。チップを磨き、配線を絶縁し、積層を固め、放熱させる——その一つひとつに、専用の化学材料が要ります。レゾナック（東証：4004）は、旧昭和電工と日立化成が統合して生まれた総合化学メーカーで、特に半導体の後工程（パッケージング）材料で世界的な地位を持ちます。売上収益は約1兆3,500億円規模。もしレゾナックの半導体材料が止まれば、世界中の半導体の後工程が、材料段階から制約を受けます。本記事では、この「後工程材料を面で握る企業」を構造的ボトルネックの観点から解剖します。

事業概要

レゾナックは、2023年に昭和電工と昭和電工マテリアルズ（旧日立化成）が統合して誕生した総合化学企業です。源流の一つである日立化成は、半導体パッケージング材料の老舗。事業は5つのセグメントで構成されます。

• 半導体・電子材料：半導体材料、HDメディア（ハードディスク用ディスク）等。成長の中核

• モビリティ：自動車関連部品・材料

• イノベーション材料：樹脂材料、機能性化学品

• ケミカル：基礎化学品、産業ガス

• クラサスケミカル：石油化学製品

2026年2月に発表された2025年12月期決算は、構造を理解する鍵になります。

• 売上収益：1兆3,471億円（前期比3.2%減）

• コア営業利益：1,091億円（前期比+18.4%、増益）

• 営業利益：466億円（前期比47.6%減）

• 親会社の所有者に帰属する当期利益：290億円（前期比60.5%減）

この決算の読み方が重要です。コア営業利益（本業の実力）は18.4%増えているのに、営業利益と最終利益が大幅減益なのは、複数事業の譲渡に伴う減損損失という一過性の費用を計上したためです。セグメント別では、4つのセグメントが減収となるなか、半導体・電子材料セグメントだけが増収——AI半導体需要を背景に、この事業がグループの成長を牽引しています。会社は2026年12月期について、半導体関連事業の成長とケミカル事業の回復により増益を見込んでいます。

つまり、表面の「60.5%減益」は一過性要因が作った数字であり、その陰で半導体材料という本丸は着実に強くなっている——これが冒頭で述べたカラクリの正体です。

ボトルネック分析

「後工程材料を面で握る」とはどういうことか

代替困難性を、5つの層で整理します。

1. 後工程材料の幅広いポートフォリオ

レゾナックの最大の特徴は、半導体の後工程（パッケージング）に必要な材料を、一社で幅広く揃えている点です。チップを削る・磨くCMPスラリー（研磨剤）、チップを封止する材料、配線を絶縁する感光性フィルム、放熱材料——後工程の各段階に、同社の材料が使われます。単品ではなく「面」で押さえることで、顧客は同社をワンストップのパートナーとして頼り、個別材料の競争を超えた関係が生まれます。これは先に解剖したトリケミカル（前工程の高純度材料のオンリーワン）とは対照的な、「広さ」による堀です。

2. 先端パッケージング材料での地位

AIチップは、複数のチップを高密度に積層・接続する先端パッケージング（2.5D/3D）へと進化しています。この最先端の実装に使われる材料——再配線層の絶縁材、アンダーフィル、そしてHBMの接合に使われるNCF（非導電性フィルム）など——で、レゾナックは主要なサプライヤーの一つとされます。先日のHBM解剖記事で、接合材料の担い手として同社の名を挙げたのは、この地位ゆえです。

3. 顧客の量産プロセスとの一体認定

材料は、顧客（半導体メーカーやOSAT）の製造プロセスと一体で認定されます。どの材料を、どの条件で使うかは歩留まりに直結するため、一度認定された材料を切り替えることは、品質保証体系の再構築を意味します。先端材料ほど顧客との共同開発色が濃く、研究段階からの擦り合わせの蓄積が参入障壁になります。この「認定の歳月」は、当アカウントの軽量コラムでも触れた、時間が作る堀です。

4. 統合がもたらす材料技術の幅

昭和電工（無機・化学）と日立化成（電子材料）の統合は、材料技術の引き出しの幅を生みました。無機材料から有機材料、機能性化学品まで、異なる技術基盤を持つことで、複合的な要求に応えられます。先端材料の開発は、単一の技術では解けない複合問題が増えており、この幅が強みになります。

5. HDメディアという「もう一つのAI受益」

見落とされがちですが、レゾナックはHDメディア（ハードディスク用の記録ディスク）の主要メーカーでもあります。AIデータセンターのデータ保管需要でニアラインHDDが逼迫するなか、その心臓部である記録ディスクの需要も高まります。AI半導体材料とHDメディアという、AIインフラの「計算」と「保管」の両面に材料を供給する立ち位置です。

競合構造の整理

• 後工程パッケージング材料（総合）

  • レゾナック：幅広いポートフォリオで世界的地位。特に先端パッケージング材料に強み

  • 味の素（ABF＝味の素ビルドアップフィルム）：絶縁フィルムでほぼ独占。レゾナックとは得意材料が異なり棲み分け

  • 信越化学、住友ベークライト等：封止材等で競合

• CMPスラリー（研磨剤）

  • レゾナックのほか、米キャボット、富士フイルム等が競合する寡占市場

• HDメディア

  • レゾナックと昭和電工系、一部海外勢に絞られる寡占

なぜ新規参入が難しいのか。第一に、後工程材料は顧客の歩留まりに直結する擦り合わせ領域で、認定に長い時間を要すること。第二に、幅広いポートフォリオを一社で揃えるには、複数の材料技術の蓄積と統合が必要なこと。第三に、先端パッケージングの進化に合わせた継続的なR&D投資が、規模を持つ既存企業に有利に働くことです。

成長ドライバー

ドライバー1：AI向け先端パッケージング材料の需要

最大のエンジンは、AIチップの先端パッケージング化です。チップの積層・高密度化が進むほど、絶縁材・接合材・放熱材といった材料の重要性と使用量が増えます。半導体・電子材料セグメントの増収は、この潮流の反映です。

ドライバー2：HBM関連材料の拡大

HBMの高積層化（16段へ）は、接合材料（NCF等）の需要を押し上げます。先日のHBM解剖で見た通り、接合・封止はチェーンの最も細い結び目であり、その材料を担うレゾナックは構造的な受益者です。

ドライバー3：減損一巡と利益率の正常化

今期の最終利益を圧迫した事業譲渡に伴う減損は一過性です。これが一巡すれば、コア営業利益の成長が最終利益にも反映されやすくなります。会社は2026年12月期の増益を見込んでいます。

ドライバー4：ポートフォリオ改革

レゾナックは、非中核事業の譲渡を進め、半導体・電子材料を中心とする高収益事業への集中を図っています。今期の減損はその改革のコストでもあり、改革が進むほど事業構造はシャープになります。

ドライバー5：HDメディアのデータセンター需要

ニアラインHDDの逼迫を背景に、HDメディアの需要が高まっています。AIの「保管」側の材料供給という、半導体材料とは別の成長軸です。

リスクと留意点

• 多角化ゆえの業績の振れ

  • 5セグメントを抱え、ケミカルや石化など市況性の高い事業の影響を受ける。半導体材料の好調が他事業の不振で相殺されやすい

• 減損・構造改革コストの再発性

  • ポートフォリオ改革の過程で、追加の減損や一過性費用が発生する可能性。最終利益が読みにくい

• 市況変動と為替

  • 基礎化学品・石化は市況に左右され、原燃料価格や円相場の影響を受ける

• 半導体サイクル

  • 半導体材料は半導体メーカーの設備稼働に連動し、市況後退局面では需要が減速する

• 競争と価格圧力

  • CMPスラリーや封止材は競合が多く、価格競争の圧力がある

• 値動きの荒さ

  • 直近では1日で5〜7%動く場面があるなど、株価のボラティリティが高い

バリュエーション概観

2026年6月時点の株価は約18,400円（6月19日終値、時価総額約3.1兆円）。株価は値動きが荒く、6月11日の16,375円から6月15日に18,130円へ数日で1割超急伸（1日+7%級の上昇を連日記録）するなど、AI半導体材料・HDメディア関連としての物色が強まっています。

• 予想PER：算定の前提（一過性要因の扱い）により幅があり、コア営業利益ベースで見るか最終利益ベースで見るかで大きく異なる

• コア営業利益：1,091億円（前期比+18.4%）が本業の実力を示す指標

• 配当：実施（具体額は会社発表を要確認）

• 財務：統合に伴う有利子負債を抱えるが、事業譲渡で改善を進める

• 留意点：最終利益が減損で大きく振れたため、実績PERは一過性要因で歪む。本業の実力はコア営業利益で見るのが妥当

このバリュエーションの解釈には、2つの視点が必要です。

• 楽観シナリオ：AI先端パッケージング材料とHBM接合材料の需要拡大で、半導体・電子材料セグメントが牽引。減損が一巡し、コア営業利益の成長が最終利益に反映されれば、利益の見え方が大きく改善する。ポートフォリオ改革が進み、「総合化学」から「半導体材料中心の高収益企業」へと再評価される。HDメディアのHDD特需も追い風。

• 慎重シナリオ：5セグメントの多角化ゆえ、半導体材料の好調が市況性事業の不振で相殺されやすい。追加の減損や構造改革コストが最終利益を圧迫し続ける可能性。市況・為替・半導体サイクルという複数の変動要因を抱え、純粋な半導体材料銘柄に比べて業績が読みにくい。

筆者の見方としては、現在は「後工程材料を面で握る構造的な強さは本物で、AI先端パッケージング・HBM材料の受益も明確だが、多角化ゆえの業績の振れと減損の影響で、本業の実力が最終利益に表れにくい局面」と評価するのが妥当と考えます。表面の最終利益ではなく、コア営業利益と半導体セグメントの動向で実力を測るべき銘柄です。

判断軸となる観察ポイントは以下の通りです。

• 四半期ごとの半導体・電子材料セグメントの増収率と利益率

• コア営業利益の成長率（本業の実力）

• 減損・構造改革コストの一巡と最終利益の正常化

• HBM接合材料・先端パッケージング材料の需要動向

• HDメディアのHDD特需取り込み

• ポートフォリオ改革（非中核事業譲渡）の進捗

まとめ

レゾナックの本質的価値は、「半導体の後工程材料を、CMPスラリーから封止材、HBM接合材まで幅広く一社で握る——「広さ」で参入障壁を築いた化学の巨人」という点にあります。

後工程材料の幅広いポートフォリオ、先端パッケージング材料での地位、顧客プロセスとの一体認定、統合がもたらす技術の幅、そしてHDメディアという保管側の受益——5つの層が、単品メーカーにも新規参入にも真似しにくい堀を形成しています。先に解剖したトリケミカルが前工程の「高純度のオンリーワン」なら、レゾナックは後工程の「面で押さえる総合力」。同じ材料でも、堀の作り方が異なります。

一方で、最終利益は減損で大きく振れ、5セグメントの多角化ゆえに半導体材料の実力が表面の数字に表れにくいという、評価の難しさを抱えています。

性格としては、AI先端パッケージング材料という長期テーマの構造的受益者でありつつ、多角化と一過性要因ゆえに業績が読みにくい銘柄です。表面の最終利益ではなく、コア営業利益と半導体セグメントの動向を四半期ごとに確認しながら、本業の実力を見極めて向き合うタイプの銘柄と推察されます。

ここまで読んでくださった方へ。「60.5%減益」の数字の裏で本業が伸びていたこの会社を、あなたは構造改革の途上と見ますか、それとも多角化の重さと見ますか。参考になったと感じていただけたら、"スキ"で教えていただけると、次の銘柄分析の励みになります。

※本記事は筆者個人の見解であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資は自己責任でお願いいたします。記事中の株価・バリュエーションは2026年6月時点、業績数値は2026年2月発表の2025年12月期決算に基づくものであり、正確性を保証するものではありません。値動きの大きい銘柄のため、投資判断の際は必ず最新の数値をご確認ください。

出典

• レゾナック・ホールディングス「2025年12月期 決算短信」（2026年2月発表）

• レゾナック・ホールディングス セグメント情報・IR資料（resonac.com）

• 当アカウント既存記事「【サプライチェーン解剖】HBMのボトルネックはどこ？」「【ボトルネック銘柄】トリケミカル研究所（4369）」「【今週の結び目】HDDが2028年まで品薄」