【CEOがマニアックにNISAを考察④】「オルカン」ではない究極のパッシブ投資とは

投資の本質は「売買」ではなく「保有」

投資というと、いまだに「投資は博打（ばくち）」といった誤ったイメージを持つ人がいます。あるいは、投資を生業にする人でさえ「投資とは突き詰めれば、安く買って高く売ること」と表現することがあります。

たしかに、「安く買って高く売る」という行為は、取引による収益獲得という意味では間違いではありません。しかし、この考え方は投資の本質を矮小化しているため、注意が必要です。

資産運用における投資の本質は「安く買って高く売る」ことではありません。投資とは、不確実ながらも収益が期待できる資産に対して、その不確実性に見合った形で資産を保有することです。

投資による収益は配当や利子といったわかりやすい形で得られるだけでなく、資産価値や需要の上昇による値上がりからも得られます。「タイミングを見計らって高く売らなければならない」という考えは誤りです。

資産価値の継続的な上昇が見込める場合、単に保有しておくだけでも含み益を増やし続けることができます。

「タイミングをみて高く売る」行為が、投資家にとって”逆効果”となることも…

むしろタイミングを見計らって売買することは、投資家にとって不利に働くということも指摘されています。

BarberとOdeanが大手ディスカウントブローカーの口座を対象に行った調査※によると、1991年～1995年にかけて、単純に市場平均に沿って資産を保有し続けた場合のリターンは＋17.9％であったのに対し、もっとも頻繁に取引するグループのリターンは＋11.4％しか得られなかったという結果が出ています。
※　Barber and Odean（2000） “Trading Is Hazardous to Your Wealth： The Common Stock Investment Performance of Individual Investors”

そもそも、投資が単なるトレーディングによってのみ収益を生むとすれば、重大な問題が生じます。投資対象となる資産を買う際には、必ずその反対側に売り手がいるからです。

あなたが「安く買えた」と考えても、売り手は「いい価格で売れた」と考えているかもしれません。もし「安く買って高く売る」ことだけが投資の本質だとすれば、誰かの損失なしには利益を得られないことになります。

このような状態は、投資家の保有する価値の総和が一定という意味で「ゼロサムゲーム」と呼ばれます。しかし、もし投資が本当にゼロサムゲームだったなら、世界の資産価値がここまで拡大することも、社会が今日ほど発展することもなかったはずです。

“堅実な投資”を叶えるために知っておきたい「EMH」の考え方

前置きが長くなりましたが、では「資産価値の継続的な上昇を期待できる投資」を実現するためには、なにを押さえておかなければならないのでしょうか。今回注目したいのは、投資理論に基づいた「パッシブ投資」という考え方です。

世の中には「投資理論」と呼ばれるいくつかの学説が存在しますが、そのなかでもまず知っておきたいのが「効率的市場仮説（EMH：Efficient Market Hypothesis）」です※。
※　ひと言でEMHといってもいくつかの考え方がありますが、ここでは現在もっとも主流な考え方である「セミストロング型」を例に説明します。

EMHでは、世の中の情報は瞬時に世界中の投資家に伝わり、その情報がすぐに資産価格に反映されると考えます。

たとえば、ある会社の来期の業績予想や、ある国の経済成長率の見通し、世界的な物価上昇の予測など、そういった情報や見通しは即座に資産価格に織り込まれるという考え方です。

つまり、市場で取引される資産には常に高くも安くもない、フェアな価格がついているとされます。これは、その資産を最後に売買した投資家同士が、知り得るすべての情報を考慮したうえで合意した価格ということです。

ただし、ここでいう「高くも安くもない」というのは、誰もリターンが得られないという意味でも、購入者が必ずリターンを得られるという意味でもありません。これは、資産から得られる可能性のある不確実な収益に対して、その不確実性と期待値に見合ったフェアな価格がついているという意味です。

少しわかりにくいかもしれないため、サイコロを例に考えてみましょう。

サイコロを振って出る目の期待値は3.5です。この3.5という数字が、「フェアな評価」を意味します。

実際にサイコロを振っても3.5という目は出ませんし、立て続けに1が3回出ることもあります。EMHでいう「フェアな評価」とは、サイコロの例でいえば、評価は常に3.5になるということです。将来の結果は誰にもわかりませんが、確率的に期待できる結果について、合理的な合意が形成されていると考えます。

現実の市場はサイコロほど単純ではないため、資産の評価（価格）は常に変動しています。景気の改善を示す新しいニュースが出れば株価は上昇し、金利引き上げの観測が強まれば債券価格は下落します。

しかしEMHで重要な点は、資産を最後に購入した投資家が、入手可能な情報に基づいて将来の収益に見合った価格だと判断しているということです。資産を保有し続ける投資家は、その資産が将来生み出す不確実なリターンに見合った価格だと考えているからこそ売らないともいえます。

EMHが正しいとすれば、「安く買って高く売る」という考え方はナンセンスだとおわかりいただけるはずです。なぜなら、市場で取引される資産の価格は、そのときに得られるすべての情報を反映した適正な価格となっているからです。

1歩踏み込んでいえば、EMHでは市場のタイミングを見計らって売買を行うという発想自体が否定されているのです。

「分散投資」なら資産の“不確実性”を減らせる

EMHに基づいて考えれば、資産の価格は常に安くも高くもない状態にあるため、投資開始のタイミングを気にする必要はありません。そのときの情報に基づいた最善の価格で投資ができるのです。

ただし、たとえフェアな価格で資産を保有していたとしても、将来の結果は不確実である点には注意が必要です。サイコロの例でいえば、期待値の3.5がフェアな評価だとしても、実際には1が出ることも、6が出ることもあります。この不確実性を完全になくすことはできません。

しかし、実はこの不確実性を軽減することができます。それが、「分散投資」という考え方です。

複数の資産を組み合わせて保有することで、将来の結果がもつ不確実性の影響を抑えることができます。これは、サイコロを1つだけでなく、同時に複数振ることを想像するとわかりやすいでしょう。

それでは、複数の資産をどのように組み合わせて保有すれば、不確実性を抑えた効率的な投資を実現できるのでしょうか。

「パッシブ投資」を導き出した画期的な考え方「CAPM」

ここで重要となるのが、もう1つの投資理論「資本資産価格モデル（CAPM：Capital Asset Pricing Model）」です。CAPMはEMHが成り立つ市場において、投資家がどのような資産の組み合わせ（ポートフォリオ）を選ぶべきかを示してくれます。

CAPMでは、まず世の中の投資家（資産の保有者）は皆、合理的だと仮定します。合理的とは、資産価値の増加を望み、同じリターンであればより効率的な（不確実性のより低い）ポートフォリオを選択することを意味します。

現実の投資家が全員このような行動を取るわけではありませんが、これは思考実験としては妥当な仮定でしょう。実際、資産の減少を望む人はほとんどおらず、同じリターンなのに、わざわざ非効率な（不確実性のより高い）ポートフォリオを選ぶ人も少ないと考えられます。

数学的な証明は省略しますが、効率的な投資ポートフォリオAともう1つの効率的な投資ポートフォリオBを足し合わせてポートフォリオCを作ると、このCもまた効率的なポートフォリオとなります。

世界中の投資家が合理的に行動していると仮定すれば、各投資家はそれぞれ効率的なポートフォリオを保有しているはずです。したがって、これらすべての投資家のポートフォリオを合算したものも、効率的なポートフォリオとなるのです。

世界のすべての投資家のポートフォリオを合算すると、それは世界中の資産すべてを保有したものと等しくなります。

つまり、世界中の資産をその時価総額比率で組み合わせて保有するポートフォリオ（「市場ポートフォリオ」とも呼ばれます）が、理論的に最も効率的な投資となるのです。このような市場ポートフォリオに従って投資することを「パッシブ投資」といいます。

このパッシブ投資の概念は、CAPMの重要な功績のひとつといえます。投資家は特別な分析や知識がなくても、世界中の合理的な投資家たちが形成した「市場ポートフォリオ」に受動的に投資するだけで、もっとも効率的な投資を実現できるという画期的な発見です。このパッシブ投資を実践することで、（CAPMの理論に基づけば）もっとも効率的に含み益を増やすことが期待できます。

EMHもCAPMも、さまざまな批判があります。率直に申し上げると、筆者もEMHやCAPMを完璧な理論だとは考えていません。投資家が必ずしも合理的でないことはよく指摘されますし、市場が非効率的である例も数多く存在します。

しかし、これらの理論は投資を考えるうえで重要な出発点となり、100点満点で80点以上の価値がある理論といえます（ノーベル賞を受賞した理論に対して80点とは失礼かもしれませんが※）。
※　CAPM理論の提唱者の1人ウィリアム・シャープが、1990年にノーベル経済学賞を受賞している。

専業の投資家でない限り、パッシブ投資を軸にポートフォリオを構築することが、最も後悔の少ない方法といえるでしょう。

インデックス投資だけでは足りない？“究極のパッシブ投資”とは

ここまでお読みいただいて「そうそう、だから私は市場全体に投資するインデックス投資をしているよ」という読者もいらっしゃるでしょう。大正解です。いや、でもちょっと待ってください。

CAPMの結論は「世界中の資産をすべて保有すること」でした。ここでいう資産とは、投資対象として認識されるすべてを指します。

世界の投資対象は、上場している株式だけにとどまりません。未公開株式、各国政府が発行する国債、企業の社債、不動産、船舶……そして近年では暗号資産までもが投資資産として認識されています。

つまり、究極のパッシブ投資とは、株式インデックスだけでなく、すべての資産を時価総額比率で保有することを意味します。

上場株式の価格や評価は、株式市場だけで決定されるわけではありません。株式市場に参加する投資家は、株式以外にもさまざまな資産にアクセスすることが可能です。株式の価格は、債券やコモディティの価格との比較を通じて“効率的に”形成されているのです。

これらを踏まえると、株式インデックスのみに投資することは、はたして本当の意味でのパッシブ投資といえるでしょうか。

……最後のご説明は少し複雑だったかもしれません。究極のパッシブ投資とインデックス投資の関係性、そしてNISAにおける投資ポートフォリオについての考察は、次回の「GeekなNISA」でまた解説いたしますので、ぜひご期待ください。

岡野 大
株式会社sustenキャピタル・マネジメント
代表取締役／最高経営責任者 CEO