不動産クラファン1482件を集計した〜劣後1.1%という設計〜

7月3日、カチデベロップメントは東京都に不動産特定共同事業の廃業届を出した。受理は7日。出資者にメールが届いたのは17日で、理由は財産的要件とファンド業務運営、人的構成が法的要件を満たせないと判断したため、と説明されている。

自分から降りた。

廃業届を出しても会社は消えない。みなし事業者として、既存ファンドの分配と償還が終わるまで事業者としての義務を負い続ける。閉じるのは新規募集の道だけになる。

同社が運営していた「victory fund」は2021年3月開始、想定利回り8〜10%。募集は数分で埋まっていた。

中央値は5.5%

数字を二つ、先に押さえる。

想定利回りは年率で表示される。賃料から出るインカムと、売却益から出るキャピタルの合計だ。運用期間が6か月なら、実際に受け取るのは表示の半分になる。そして、あくまで予測である。確定した数字ではない。

劣後出資比率のほうが重要になる。不動産クラファンの多くは優先劣後方式をとっていて、投資家が優先出資者、事業者が劣後出資者になる。損失が出たとき、まず削られるのは事業者の劣後分だ。劣後が10%なら、物件の価値が10%下がるところまで投資家の元本は守られる。5%なら5%まで。

つまり劣後比率は、投資家の下に敷かれた緩衝材の厚みを示す。

不動産クラウドファンディング協会が、加盟サービス分のデータベースを無料公開している。CSVで落とせるので、集計した。2026年8月14日時点で29サービス、1,482ファンド分が入っている。

想定利回りの中央値は5.5%、平均5.96%。5〜6%の帯に436件、3〜4%に289件。8%以上は303件あるが、うち160件がTECROWD一社で、モンゴルや中央アジアの案件が中心になる。国内物件で恒常的に9%台を出しているサービスは、この1,482件にほとんど見当たらない。

劣後出資比率も実額から計算できる。中央値10.1%、10〜15%が651件で最頻。劣後3%未満は66件、全体の4.5%しかない。

victory fundの直近5件は、第33号宇都宮市1.10%、第34号川崎市1.37%、第36号足立区1.37%、第37号市川市1.96%、第35号千葉市幕張2.13%。

緩衝材が1%しかない。物件価格が1%下がった時点で、投資家の元本が削られ始める。

7%という帯

前に、みんなで大家さんの7%は絶妙だったと書いた。40%なら誰でも怪しむ、1%なら誰も乗らない、7%は銀行よりずっといいが不動産なら出てもおかしくない帯に収まる、と。

その帯が、数字で確認できた。中央値5.5%の市場で7%は、上から数えて4割ほどの位置にある。少し良い。怪しむほどではない。

victory fundの9.1%は、そこからもう一段上に出る。上位17%。それでも12%や15%ほどの露骨さはない。手が届く違和感、という帯がある。

想定と違ったことがある。利回りと劣後比率に相関がない。相関係数マイナス0.125。利回りが高いほど、その裏で取っているリスクも大きくなる。だとすれば緩衝材も厚くなるはずだが、そうなっていない。5%未満の低利回り帯のほうが劣後の中央値は15.0%と厚く、10%超の帯では10.0%まで下がる。

厚い劣後と低い利回りの組み合わせは実在する。iRDは劣後の中央値50.7%で利回り3.7%、TASUKI FUNDSは46.7%で5.0%、SOLSは44.4%で5.0%。物件価格が半分になっても投資家の元本が残る設計を、実際に組んでいる会社がある。そういう設計が選択肢として実在する、という意味に限る。この3社の現在の運営状況を保証するものではない。

利害関係者取引についても、事前の見立てと違う数字が出た。該当するのは記載1,398件中626件、44.8%。ところが5%未満の帯で77.0%、8〜10%の帯では9.2%。物件の取得元が自社または自社グループである割合も、5%未満で90.6%、10%超で6.5%。上場系や大手が自社保有物件をファンド化しているためだ。三為スキームの記憶からグループ内取引を危険信号として扱いたくなるが、業界の分布はそう単純になっていない。取引の有無だけでは、安全とも危険とも判定できない。

誰が価格を決めたか

分岐したのは別の欄だった。取得時の価格根拠である。

鑑定評価書は不動産鑑定士が出す。価格調査報告書はその簡易版にあたる。どちらも、売り手と買い手の外にいる人間が値をつけた記録になる。

記載のある1,308件のうち、その第三者評価があるのは486件で37.2%。自社評価その他参考価格が415件、31.7%。根拠が「無」と記載されたものが407件、31.1%。売却時はさらに薄く、記載702件中219件の31.2%にとどまる。

利回り帯で切ると、こうなる。

10%以上の帯では、93.4%が自社評価になる。

高い利回りそのものが問題だという話ではない。価格を決めた主体が誰かという話になる。

利回りは想定売却価格から逆算して作れる。その価格が妥当かを判断したのが取得した本人であれば、外から検証する材料が存在しない。取得時評価額の記載があるファンドで優先出資調達額を評価額で割ると、中央値0.83倍、1.0倍を超えるものが15.0%、1.2倍を超えるものが10.9%あった。

同一物件の再募集も、記載1,204件のうち493件、41.0%で行われている。同じ物件を繰り返しファンド化する運用が業界の4割にある。

なお、victory fundについては汐留ファンディングとの連携が指摘されている。汐留側が個人から仕入れた物件をカチデベロップメントが取得し、リノベーションで価値を高める、という分担だ。両社に資本関係はないとされる。これは事業者をまたぐ引き渡しで、同一サービス内の再募集とは別の話になる。

載らない事故

同じデータベースで、運用終了は794件ある。それに対して元本毀損「有」は1件、契約期間の延長「有」は10件。両欄とも625件前後が空欄のまま並ぶ。

ヤマワケエステートは21本のファンドで償還トラブルが公表され、victory fundでも償還遅延が起きていた。その事実は1件も現れない。両社とも加盟していないからだ。ヤマワケエステートは2025年に協会を退会している。

都市綜研インベストファンドも、加盟29サービスにない。

ダイムラー・コーポレーションも入っていない。2025年7月15日、横浜地裁から破産開始決定を受けた。債権者約300人に対し負債約3億3000万円。2007年設立で、2020年に小規模不動産特定共同事業者として登録した会社だ。代表取締役が6月に死去し、債務超過と経営陣の不在が重なって事業継続が困難になった。破綻時点で約1億円が運用中で、公式サイトには破産手続開始後も運用中の表示が残っていた。

小規模不特事業は、参入のハードルを下げるため2017年に資本金などの要件を緩和した枠組みになる。空き家再生や地方の遊休不動産の活用が想定されていた。

業界唯一の透明性データベースは、透明性に応じた事業者だけを収録している。

破綻必至商法

2025年4月22日、国土交通省が検討会の第1回を開いた。議事概要はPDFで公開されている。

そこに「破綻必至商法」という語が3箇所出てくる。事業の実態がしっかりありそうか否かを見分けやすくすることが重要だ、という文脈で使われる。投資家への損失補填を防ぐ観点から、運用終了時に対象不動産を利害関係人に売却する際は不動産鑑定評価に準じた価格とすることを求めてはどうか、という発言もある。

許可制度についてはこうだ。不動産特定共同事業者の許可は永続的なものだが、2〜3年の更新制のような枠組みを検討してもよいのではないか。現在は入口の審査を一度通れば許可は切れない。

2025年8月1日公表の中間整理は、契約前書面に5項目の追加を提案した。想定利回りの設定根拠。取得価格の妥当性と、鑑定評価を取得していない場合の理由。利害関係人取引の価格妥当性。出資金の使途。開発案件の建築確認の取得有無、資金計画、スケジュール。

破綻した各社が投資家に示していなかった項目と、ほぼ重なる。

その後、制度改正は動いている。2026年3月26日に不特法施行規則の一部改正案が公表され、4月26日締切でパブリックコメントが実施された。主なものは、対象不動産を利害関係人に売却する場合の規制追加、契約成立前の説明事項の追加、財産管理報告書の記載事項の充実、電子取引業務を行う事業者のホームページ等への掲載事項の充実になる。最後の一つは不動産クラウドファンディングの募集画面そのものに効く。

説明事項の追加のほうも、内容が具体的だ。想定利回りを広告した場合、それが予想に基づくものである旨に加えて、根拠となる不動産取引の内容と額、その取引が行われた根拠または行われると見込まれる根拠を説明させる。逆算して作った数字に、逆算の元を書かせる条文になる。

5月27日には監督に当たっての留意事項の一部改正案が公表された。3月27日には協会が商品募集画面のチェックリストを公表している。利回り表記、利害関係者取引、マスターリース、再募集案件、事業計画、開発案件の各項目が並ぶ。

改正案の施行期日は、原則として公布日からとされている。一部の規定には経過措置が置かれ、適用の開始が後ろにずれる。国交省の概要資料は公布も施行も令和8年4月としていたが、8月14日時点で、e-Govのパブリックコメント結果も国交省の所管法令ページも更新されていない。公表資料からは、公布されたかどうかを確認できない。

カチデベロップメントが廃業届を出したのは、その途中の7月3日だった。

市場のほうは拡大を続けてきた。新規案件数はH29の93件からR5の701件へ、うちクラウドファンディング型が530件。一般投資家は2.5万人から29.7万人へ、7年で10倍を超えた。不特法事業の新規出資額は2024年度で4,263億円。この規模の金が動く市場を、都道府県知事許可172社と国許可95社に分けて監督している。

2023年12月、自民党の有志議員により不動産クラウドファンディング振興議員連盟が結成された。会長は木原誠二氏、事務局長は宮路拓馬氏。2025年4月2日の総会には協会理事3名と監事が出席し、国交省の不動産投資推進室長も説明に立っている。協会が議連と協働してまとめている政策提言は5本で、特例事業の開発型案件規制の緩和・撤廃、二次売買の促進、1号事業における金銭の預託、海外不動産ファンドの解禁、収益分配の所得区分の見直し。いずれも緩和方向であり、同じ資料に、規制強化とともに政策提言活動も同時並行で進める、と明記されている。

なお、これは成田市議への10億円とは別の話だ。業界団体が議員連盟に制度改正を要望すること自体は通常の政策過程で、現時点でそこに不正を示す事実はない。規制の議論と緩和の要望が同じ時期に走っている、という構図の話に限る。

使途だけ渋った

協会が会員に取ったアンケートも、検討会の資料として公開されている。

想定利回りの根拠、取得価格の妥当性、利害関係者取引の価格妥当性。この3つには賛成意見が多いと総括されている。高すぎる利回り表示の是正が必要、予想キャピタルゲインを予定配当利回りに入れることを禁止すべき、という踏み込んだ意見も並ぶ。

出資金の使途だけ、賛成欄がない。懸念だけが載る。物件売買の際に原価をすべて公表することになり販売活動に影響が出る。事業者の独自情報の公表は慎重に検討するのが望ましい。まとめの頁にも、出資金の使途については開示に懸念もある、とある。

その使途を金額と日付で特定した文書が、大阪府から出ている。ヤマワケエステートへの処分の別紙だ。青森・八戸のインドアテーマパーク案件の財産から、世田谷区岡本のファンドへ令和6年3月12日に7,590,397円、3月29日に20,018,569円、9月2日に1,205,400円。沖縄県阿嘉島のファンドへ3月12日に4,149,485円、3月29日に79,318,601円。合計1億1,228万円。充当先は営業者報酬と、内装や建築の工事委託先への支払いだった。

処分理由のもう一方は、口座の管理そのものだった。取引銀行で開設できる口座数が上限に達し、ファンドごとの専用口座が作れなくなった。他の銀行で新たに開設することもせず、入金用の口座で他のファンドの財産と混ぜて管理していた。大阪府の調査が入った後も、専用口座を用意しないまま新規の契約を結んでいる。

大阪府はこれを、事業の公正を害する行為であり、不正または著しく不当な行為と認定している。

7月31日の更新

貸し会議室検索サイトが運営するコラムに、victory fundの記事がある。更新日は2026年7月31日、PR表記つき。廃業届の受理から3週間後にあたる。

記事は、全ファンドで元本割れも配当遅延も発生していないことを安心材料として挙げ、過去のファンドはすべて期日通りに償還されてきたと説明している。許認可を取得し堅実な経営基盤のもとでサービスを展開しているとして、安心して利用できるサービスだと結論づけている。本文中に3回、平均9.1%の高利回りという文言と、会員登録への導線が置かれている。

劣後出資比率が1〜3%と非常に低いことも、業界平均が5〜20%であることも、この記事は正確に書いている。第33号から第37号までの比率を表にして載せたうえで、高利回りや短期運用を実現するための設計であり、中級者以上の投資家にはおすすめできるサービスだ、としている。

数字は隠していない。結論だけが反転している。

読める情報が皆無だったわけでもない。投資家向けの情報サイトは、破綻より前からカチデベロップメントの決算を分析していた。自己資本比率が不動産クラウドファンディング事業者の平均より低く、年を経るごとに総資産が膨らむ一方で純資産が増えていない、財務的に余裕がある状態とは言い難い。そう書かれていた。

協会の広告ガイドラインの検討項目には、アフィリエイターおよびアフィリエイトサービスプロバイダーの選定・管理、という一行が入っている。策定は終わっていない。

廃業届そのものと、その直前に東京都が報告徴収や立入検査を行っていたかどうかは、公表資料からは分からない。情報公開請求を出す。

1.10%

1,482ファンドの想定利回り中央値は5.5%、劣後出資比率の中央値は10.1%。

その市場で、第33号宇都宮市プロジェクトは劣後1.10%で募集された。取得価格の妥当性を示す第三者評価が取られていたかどうかは、廃業届が受理された今も、出資者に開示されていない。

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