【ボトルネック銘柄】エンテグリス（Entegris／ENTG）——半導体工場の「配管の最後の10センチ」を握るフィルタの会社。売上の75%はウェハの生産量で決まる

PER 75倍。この数字を「割高」で片付ける前に、知っておくべきカラクリが2つあります。

1つは、4年前の大型買収が残した償却費です。もう1つは、会社自身が決算説明会で口にした「売上の75%はウェハの生産量で決まる」という言葉です。

エンテグリス（NASDAQ：ENTG）は、半導体工場で使う薬液やガスのフィルタ、ウェハを運ぶ容器、研磨剤、成膜材料をまとめて売る米国の会社です。2025年の売上は31億9,660万ドル、従業員は約7,700名。売上の82%が米国外で、最大顧客は台湾の受託製造最大手（売上の16%）です。

この会社がいなくなったら、何が止まるか。装置は止まりません。止まるのは、装置の直前に付いているフィルタの交換です。フィルタが交換できなければ、薬液に混じった数ナノメートルの粒子がウェハに乗り、歩留まりが落ちます。

月曜のテクセンドフォトマスクでは、「設計の数」に連動して売れる原版を見ました。今日はその対になる、「ウェハの枚数」に連動して売れる消耗品の側です。

この記事では、①フィルタとは何で、なぜ生産量に連動して売れるのか ②売上の75%が生産量で決まるという会社の説明を、決算でどう検算するか ③買収で膨らんだ負債と、PER75倍のカラクリ、の3つを見ていきます。

半導体のフィルタとは——薬液が通るたびに、粒子が膜に残る消耗品

半導体の回路は、ウェハの上に薬液を塗り、光で焼き、削り、洗う工程を何百回も繰り返して作ります。その薬液の中に、回路の線幅より大きな粒子が一つでも混じっていれば、その場所の回路は不良になります。

だから薬液は、装置に入る直前にもう一度こします。この「装置直前のフィルタ」がエンテグリスの主力製品です。

構造は単純です。樹脂のハウジングの中に、穴の開いた芯があり、その周りにひだ状に折った膜が巻かれています。薬液は膜の外側から内側へ通り抜け、粒子だけが膜の表面に残ります。

膜の孔の大きさは、同社の先端向け製品で3〜20ナノメートル、最上位品では1ナノメートルからの刻みです（同社製品ページ）。人間の髪の毛の直径が約8万ナノメートルですから、その数万分の1の孔で薬液をこしています。

ここが本稿の芯です。膜は使えば詰まります。薬液を流した量に応じて粒子が溜まり、圧力損失が上がり、一定の液量または期間で交換されます。

つまり、フィルタが売れる数は、装置の台数ではなくウェハが何枚流れたかで決まります。

「ウェハ1枚ごと」ではなく、「流した量ごと」

正確に書いておきます。フィルタは、ウェハ1枚ごとに捨てるものではありません。

液体フィルタは、流した薬液の量や圧力損失、欠陥率の監視に基づいて予防的に交換されます。ガスのフィルタや精製器は、同社の技術資料によれば、プロセスガス用で1〜3年、腐食性ガス用で1年未満、不活性ガス用で5〜7年が交換の目安です。

装置設計の現場感覚で言えば、消耗品の交換周期は「時間」と「流量」の2本立てで決まります。どちらも工場が動いている限り進み、止まれば止まります。

ウェハを運ぶ容器（FOUP）は、容器そのものは繰り返し使う資産で、内部のフィルタ膜とガスケットが交換部品です。容器本体は新工場の立ち上げで一括して売れる、設備投資寄りの製品です。

同じ会社の製品でも、引き金と周期が違います。薬液フィルタ・研磨剤・成膜材料は「生産量×短い周期」の象限にあり、ここが利益の芯です。

事業概要——2つの事業と、直近の決算

エンテグリスは米マサチューセッツ州に本社を置き、2022年に研磨剤大手のCMCマテリアルズを企業価値約65億ドルで買収し、フィルタの会社から「工場の消耗品を横断して売る会社」になりました。買収後は電子化学品事業やパイプライン向け事業を売却し、半導体向けに絞っています。

報告セグメントは2つです。

セグメント（2025年通期、決算プレスリリース）
・アドバンスト・ピュリティ・ソリューションズ（APS）……液体・ガスのフィルタと精製器、ウェハ搬送容器、EUVレチクルポッド。売上17億9,910万ドル（全体の56%）
・マテリアルズ・ソリューションズ（MS）……CMPスラリー（研磨剤）、成膜用の前駆体、洗浄・エッチング用の特殊化学品。売上14億670万ドル（全体の44%）

2025年通期は売上31億9,660万ドルで、前年比▲1.4%の減収でした。調整後の営業利益率は21.3%、研究開発費は売上の10.3%です。市場の踊り場と事業売却が重なった年で、ここは増収基調と読み違えないよう書いておきます。

直近の四半期で流れが変わっています。

2026年第2四半期（6月27日期、2026年8月4日発表）
・売上 8億8,320万ドル（前年同期比＋11.5%）
・APS 5億1,460万ドル（同＋17.0%）、MS 3億7,130万ドル（同＋4.6%）
・調整後粗利率 47.6%、調整後営業利益率 24.5%
・GAAP EPS 0.61ドル、調整後EPS 0.93ドル
・上半期の営業キャッシュフロー 3億3,920万ドル、設備投資 8,080万ドル、フリーキャッシュフロー 2億5,840万ドル

第3四半期の会社ガイダンスは売上9億500万〜9億3,500万ドル（中点9億2,000万ドル、前年同期比約＋14%）、調整後EPS 0.96〜1.04ドルです。

CEOのデビッド・リーダー氏は決算リリースで、半導体需要の改善と顧客の設備投資の加速が「数量連動の事業と設備投資連動の事業の両方で2桁成長をもたらした」と説明しています。

売上の75%が生産量で決まる——会社の説明を検算する

会社は決算説明会で、売上の引き金をこう分けています。

「売上の75%はウェハの投入枚数で、25%は設備投資で決まる。設備投資のうち10%は製造装置、15%は工場建設に連動する」（2026年8月4日、第2四半期決算説明会でのCEO発言。第1四半期の説明会でも同じ比率を述べています）。

この比率は決算プレスリリースや年次報告書には書かれておらず、説明会での口頭説明です。ただし年次報告書（10-K）には、2025年の売上が「主として数量連動、または製造工程で消費される製品からの経常的な収入」であり、装置販売より世界の半導体需要とGDP成長に左右される、という趣旨の記述があります。

では、ウェハの投入枚数は増えているのか。業界団体SEMIの統計では、世界のシリコンウェハ出荷面積は2026年第1四半期が前年同期比＋13.1%、第2四半期が＋7.4%でした。会社も「2026年のMSIの伸びを7〜8%と見込む。年初は1桁台半ばの想定だった」と説明会で述べています。

会社の言う「MSI」を、筆者はSEMI統計と同じウェハ出荷面積（百万平方インチ）と読んでいます。

75%の売上がこの数字に連動するなら、会社の伸びは「7〜8%＋ウェハ1枚当たりの中身の増加」で説明できるはずです。

ウェハ1枚当たりの中身が増える

第2四半期のAPS事業は＋17.0%で、ウェハ出荷の伸びを大きく上回りました。差の説明として会社が挙げるのが、先端化による「1枚当たりの材料の増加」です。

CEOは「技術の移行は、最先端で製造するために必要な材料の量を増やし続けている」と述べ、NANDの高層化でモリブデン前駆体の需要が前年比約2倍になったこと、液体フィルタ事業が4四半期連続で過去最高だったことを挙げています（いずれも説明会の発言）。

装置設計の現場感覚で言えば、工程が1つ増えれば、その工程の薬液を通すフィルタが1つ増えます。線幅が細くなれば、除かなければならない粒子が小さくなり、孔の細かい高価な膜に置き換わります。

数量が増え、単価が上がる。この2つが同時に起きるのが、先端化の局面です。

代替困難性——5つの層で見る

・第1層（技術）……1ナノメートル刻みの孔径を持つ膜と、それを詰まりにくく巻く構造。同社は次世代膜で孔径を約25%縮小し、EUVレジストの欠陥密度との相関を示しています。ただし膜の技術だけなら、米国のパル（ダナハー傘下）や中国勢も持っています
・第2層（認定・スイッチングコスト）……年次報告書は「当社製品の大半に求められる長い顧客認定期間」と、「当社製品からの切り替えは顧客にとって費用と時間がかかり、歩留まりにリスクをもたらしうる」と明記しています。フィルタは安く、失敗したときの損失は大きい。だから一度決めたら変えにくい
・第3層（品揃えと拠点）……フィルタ・容器・研磨剤・前駆体・薬品容器を1社で揃え、台湾・高雄と米コロラドスプリングスに新拠点を持ちます。コロラドの工場には米CHIPS法で最大7,700万ドルの助成が決まっています
・第4層（供給網上の位置）……装置の直前、配管の最後の10センチ。装置メーカーの製品ではなく、工場の消耗品として毎月買われる位置です。売上の75%がここから来ます
・第5層（持続性）……EUV、GAA、NANDの高層化と、工程が増える方向の技術移行はどれも「1枚当たりの材料」を増やします。逆に、工程を減らす技術が出れば、この層は薄くなります

独占ではありません。年次報告書が挙げる競合は、フィルタと汚染制御で5社（米国のパル、日本の信越ポリマー、中国のコベター、台湾のグーテン、日本のアイセロ）、材料で6社（メルク傘下のEMD、Qnity、エア・リキード、リンデ、中国の安集、メルセン）です。

EUVレチクルポッドでは、2020年に台湾のグーテンと特許紛争を和解し、技術をライセンス供与しました。競合であると同時に、ライセンス収入の相手でもあります。

ポジション分類で言えば、この会社は先端向けの液体フィルタと搬送容器で「握る側」、研磨剤と前駆体では大手の一角です。握っているのは「工場の中で毎月消える部材」であり、装置そのものではありません。

成長ドライバー——5つ

・1つ目……ウェハ出荷の回復。SEMI統計で2026年上半期は前年比2桁〜1桁後半の伸びで、会社は通年で7〜8%を見込みます
・2つ目……1枚当たりの中身の増加。先端ロジック、NANDの高層化、DRAMの高性能化がいずれもフィルタと材料の使用量を増やします。液体フィルタは4四半期連続で過去最高（説明会の発言）
・3つ目……新工場の立ち上げ。設備投資連動の25%は、各地で建設中の工場が動き出すときに一度売れ、その後は生産量連動の75%に移ります
・4つ目……負債の返済。2026年6月末の純負債は31億240万ドル、ネットレバレッジは3.4倍（説明会の発言）で、会社は年末に3倍を下回る見込みと述べています。金利負担が減れば、そのまま利益に乗ります
・5つ目……2026年11月9日に予定される投資家説明会。新CEO（2025年8月就任）と新CFO（2026年5月就任）の体制で、中期の数字が初めて示される場です

4つ目を、この銘柄の性格として強調しておきます。2025年の設備投資は2億9,920万ドル、2026年は約2億5,000万ドルの計画（説明会の発言）で、上半期のフリーキャッシュフローは2億5,840万ドル。稼いだ現金は、いま工場ではなく借金の返済に向いています。

「無借金の会社が初めて借りて投資する瞬間」の逆で、借りて買った会社が、返し終わる瞬間に近づいている会社です。

リスクと留意点

・負債（最重要）……長期負債34億5,600万ドルは、時価総額の約15%に相当します。ネットレバレッジ3.4倍は消耗品メーカーとしては重く、半導体市場が再び踊り場に入れば、返済の速度が落ちます
・顧客集中……上位10社で売上の50%、最大顧客1社で16%（2025年）。集中度は3年連続で上がっています（43%→48%→50%）
・中国と輸出規制……年次報告書は、輸出管理のリスク要因の中で中国が2025年の売上の約21%を占めると述べています。規制の強化と、中国勢の国産代替が同時に効く市場です
・設備投資連動の25%……工場建設が一巡すると、この部分は減ります。2025年の減収は、この部分の谷が見えた年でした
・GAAP利益の薄さ……買収で計上した無形資産の償却により、GAAP EPSは調整後EPSの半分強です（2025年：1.55ドル対2.75ドル）。PER75倍の分母はこのGAAP利益です
・技術の方向……工程を減らす技術、あるいは装置内蔵型のろ過が普及すれば、「配管の最後の10センチ」の価値は下がります

バリュエーション概観

株価は2026年9月22日の終値で151.11ドル、時価総額は約230億9,000万ドルです（数値は2026年9月23日午前にブラウザで確認）。9月22日は1日で＋5.6%上げましたが、報道ではAI関連の半導体株全体が買われた日とされ、会社固有の材料は確認できていません。

・PER（実績、GAAP）……約75倍（直近4四半期のGAAP EPS 約2.00ドル）
・PER（実績、調整後）……約47倍（直近4四半期の調整後EPS 3.21ドルで筆者算出）
・PER（予想）……約34倍（市場データ）
・PBR……約5.3倍
・配当利回り……約0.26%（年0.40ドル）

・52週高値……186.94ドル／52週安値……67.97ドル。現在は高値から▲19%、安値からは2.2倍
・アナリスト12名の目標株価の平均値が173.36ドル（120〜215ドル）で、現在値の＋15%。コンセンサスは買い寄り（市場データ）

株価は1年で＋62%です。9月22日の急騰を含め、市場は「ウェハ出荷の回復＋先端化＋負債返済」の3つを、かなりの部分まで織り込みに来ています。

調整後PER47倍は、営業利益率24.5%・売上成長11.5%の会社としては高いと筆者は見ます。予想PER34倍も、この先の利益が大きく伸びることを前提にした値段です。

楽観シナリオ

ウェハ出荷が通年で7〜8%伸び、先端化で1枚当たりの中身が2桁で増え、APS事業の＋17%が続く。年末にネットレバレッジが2倍台に入り、金利負担が減ってGAAP利益が調整後利益に近づく。11月の投資家説明会で中期目標が示され、PER75倍の見た目が「償却費のカラクリ」として理解される。

慎重シナリオ

半導体市場が2025年のような踊り場に戻り、設備投資連動の25%が先に減る。中国向け21%に規制と国産代替が同時に効く。負債の返済が遅れ、金利負担が利益を圧迫する。株価は52週高値から19%下の現在地が「途中の踊り場」ではなく「天井の後」になり、調整後PER47倍が30倍台に切り下がる。

筆者の見方

事業評価と価格評価を一行ずつ分けて宣言します。

事業は、「半導体工場の装置の直前に付く消耗品を横断して握り、売上の75%を工場の稼働で稼ぐ会社」。数量連動の型としては、当アカウントが見てきた中で最も分かりやすい部類です。ただし独占ではなく、買収で背負った負債がまだ3.4倍残っています。

価格は、過熱気味です。調整後PER47倍・PBR5.3倍は、成長率11.5%に対して先取りが大きく、1年で株価が1.6倍になった後の水準です。「良い会社と良い株価は別」の典型で、筆者はこの銘柄を「今の値段で急ぐ理由がある会社」とは見ていません。

したがって筆者は、この会社を「先端化と負債返済の2つが同時に進むかを、四半期ごとに確認する銘柄」として見ています。数量連動の強さは、谷が来たときの減り方の浅さで初めて証明されます。

次の決算（2026年第3四半期、会社は発表日を未公表。前年は10月30日発表）で確認したい観察ポイントは5つです。

・売上が9億500万〜9億3,500万ドルのガイダンス内に着地し、調整後EPSが0.96〜1.04ドルに収まっているか
・APS事業の伸びがウェハ出荷面積の伸び（7〜8%）を上回り続けているか。上回る幅が「1枚当たりの中身」の増加分
・ネットレバレッジが3.4倍から下がり、年末3倍未満の見込みが維持されているか
・「75%が生産量連動」の説明が変わっていないか。設備投資連動の比率が上がっていれば、谷が深くなる
・11月9日の投資家説明会で示される中期目標（売上成長率・利益率・レバレッジ）

売買の推奨はしません。

まとめ

エンテグリスの本質的な価値は、「半導体工場の配管の最後の10センチに、毎月交換される消耗品として入り込んでいること」にあります。

数量連動には、月曜に見た「設計の数」と、今日の「ウェハの枚数」の2つの数え方がありました。この会社は後者の側で、売上の75%が工場の稼働で決まると自ら説明しています。工場が動いている限り、膜は詰まり、交換が要る。

ただし、その分かりやすさは株価にも織り込まれています。調整後PER47倍と3.4倍のレバレッジは、「良い会社」と「良い株価」を分けて考えるべき理由です。

性格としては、テーマで短期に動く銘柄というより、ウェハ出荷と負債返済の2本の線が四半期ごとに揃うかを確認しながら見る、長期観察銘柄と筆者は見ています。

あなたが見ている会社の売上は、「装置が売れたとき」と「装置が動いているとき」のどちらに連動しているでしょうか。同じ半導体の供給網でも、引き金が違えば、谷での減り方が違います。

参考になったと感じていただけたら「スキ」で教えていただけると、次の銘柄分析の励みになります。

次回は【サプライチェーン解剖】で、電力の側に戻ります。電気を建物に入れる装置（受変電）は、鉄の板か、巻線工か、試験設備か——作れる量を工程ごとに分解します。

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出典

・Entegris「Entegris Reports Results for Second Quarter of 2026」（2026年8月4日）、「Entegris Reports Results for First Quarter of 2026」（2026年4月30日）、「Entegris Reports Results for Fourth Quarter of 2025」（2026年2月10日）、「Entegris Reports Results for Third Quarter of 2025」（2025年10月30日）
・Entegris 第2四半期決算説明会（2026年8月4日）における CEO David Reeder 氏・CFO Sukhi Nagesh 氏の発言（売上の75／25の内訳、ネットレバレッジ、ウェハ出荷面積の見通し、液体フィルタと前駆体の動向、2026年設備投資計画）
・Entegris, Inc. Form 10-K（2025年12月期、SEC提出。事業の内容、顧客集中、競合、認定期間とスイッチングコスト、輸出管理のリスク要因、研究開発費、従業員数、CHIPS法の助成）
・Entegris「Entegris Announces CEO Succession Plan」（2025年5月12日）、CFO就任に関する開示（2026年4月30日）、「Entegris to Host Investor Day on November 9, 2026」（2026年8月26日）、CMC Materials買収に関するプレスリリース（2021年12月14日、SEC提出Exhibit）
・Entegris 製品ページ「Impact 8G Filter」（膜の孔径・構造）、Entegris 技術ブログ（ガスフィルタの推奨交換周期、POUフィルタの孔径とEUV欠陥密度）
・SEMI「Worldwide Silicon Wafer Shipments」プレスリリース（2026年第1四半期：2026年4月29日、第2四半期：2026年7月29日）
・Entegris「Entegris Licenses RSP and Extreme Ultraviolet (EUV) Technology to Gudeng Precision Ltd.」（2020年11月18日）
・当アカウント既存記事「【ボトルネック銘柄】テクセンドフォトマスク（429A）」「【ボトルネック銘柄】トリケミカル研究所（4369）」「【サプライチェーン解剖】HBMのボトルネック」「【現場の言葉】#9 消耗品」

※記事中の株価・PER・PBR・時価総額・目標株価等は、2026年9月時点で各種証券会社・情報サービスに共通して掲載されている一般的な市場データに基づきます。

免責事項：本記事は筆者個人の分析と意見であり、特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。記載の数値は2026年9月22日の米国市場終値および同日までの公開情報に基づき、将来の業績や株価を保証するものではありません。記事で取り上げた銘柄を筆者が保有している場合があります。保有の有無によって内容は変えません。次回の決算発表（2026年第3四半期、2026年10月下旬〜11月上旬の見込み）以降にお読みの方は、最新の決算短信に相当する決算プレスリリースをあわせてご確認ください。投資判断はご自身の責任で行ってください。