【ボトルネック銘柄】テクセンドフォトマスク（429A）——設計が1回変わるたびに売れる半導体の「原版」。外販首位の会社が、売上の4分の1を工場に投じている

最初に一つの事実から。テクセンドフォトマスク（東証プライム：429A）の2026年3月期は、最終利益が前期比2.5倍でした。同じ期の営業利益は、前期比▲2.4%です。

この2つの数字が同じ決算に並んでいるところに、この会社を読むカラクリがあります。

会社は半導体の「原版」であるフォトマスクの専業メーカーで、2025年10月に上場したばかりです。売上収益1,295億円、営業利益275億円、営業利益率21.2%。日本の売上は全体の7%しかなく、残りは中国・台湾・米国・韓国・欧州に散らばっています。

半導体メーカーが自社で作らずに外から買う「外販」のフォトマスク市場で、この会社は2024年に金額シェア38.9%の世界首位でした（SEMI調査、上場時資料）。

※2026年6月提出の有価証券報告書では、同じ調査（SEMI 2024）の外販シェアを37.8%としています。

前回のオルガノでは、数量連動を「工場が動いている限り水が減る」商売として見ました。今日は同じ数量連動でも、数え方が違う会社です。フォトマスクは、半導体の生産枚数ではなく、設計の数と設計変更の回数に連動して売れます。

この記事では、①フォトマスクとは何で、なぜ「設計が変わるたびに売れる」のか ②この会社の決算のどこに先端化が現れているか ③売上の4分の1を工場に投じる投資が、何を狙っているのか、の3つを見ていきます。

フォトマスクとは——回路1層分の設計が入った、6インチ角のガラス板

半導体の回路は、ウェハに光で焼き付けて作ります。そのとき、光を通す場所と通さない場所を決める板がフォトマスクです。6インチ角、厚さ6.35ミリの石英ガラスに、クロムなどの遮光膜で回路の模様を描いたもので、露光装置の中でレンズを通してウェハに縮小投影されます。

版画の版木、あるいは印刷の原版に近い存在です。この会社の前身が印刷会社のフォトマスク事業だったのは偶然ではありません。

大事なのは、1枚のマスクに入るのは回路1層分の設計だけという点です。半導体チップは何十層もの回路を重ねて作るため、1つのチップ設計に対して層の数だけマスクが要り、それが1セットとして使われます。会社は上場時の資料で、微細化とともに「一つのセットあたりのフォトマスク枚数が増加」し、セットあたりの平均販売価格も上昇傾向にあると説明しています。業界アナリストの推計では、先端ロジックでは60を超える層にそれぞれ固有のマスクが必要とされます。

EUV（極端紫外線）露光になると、マスクの作りが変わります。EUV光はほとんどの材料に吸収されて透過しないため、光を「通す」のではなく「反射する」マスクになります。低熱膨張ガラスの上にモリブデンとシリコンを40〜50層交互に重ねた多層膜で光を反射させ、その上にタンタル系の吸収体で回路を描きます。装置設計の現場感覚で言えば、透過型と反射型は別の製品であり、作れる会社が絞られる理由でもあります。

設計が変わるたびに売れる、という数え方

ここが本稿の芯です。会社は上場時の資料で、自社のフォトマスクの生産量について「単に半導体市場全体の製造ボリュームに比例するものではなく、回路パターンの複雑さや半導体デバイスの設計件数に影響を受けます」と説明しています。

ウェハを何万枚流しても、設計が同じならマスクセットは1つで足ります。逆に、ウェハを1枚しか流さなくても、設計が新しければマスクセットは1つ要ります。そして設計を一部でも変えれば、変えた層のマスクは作り直しです。

つまりフォトマスクの数量は、「設計の数×層の数×設計変更の回数」で決まります。前回まで見てきた「生産量に連動する消耗品」とは、増える引き金が違います。

AI向けのカスタム半導体が増え、チップを分割して組み合わせるチップレットが広がると、ウェハの総量とは別に「設計の数」が増えます。会社も2027年3月期の成長要因に「設計点数の増加に伴う必要マスク数の増加」を挙げています。ただし、世界の設計件数そのものを示す公的な統計は筆者が確認した範囲では見当たらず、この連動は会社の説明と業界の定性的な理解に基づくものです。

事業概要——決算に現れた「先端化」

テクセンドフォトマスクは2022年に凸版印刷（現TOPPANホールディングス）のフォトマスク事業を承継して発足し、2025年10月16日に東証プライムに上場しました。公開価格3,000円に対し初値は3,570円です。従業員は連結1,944名（2026年3月末）、報告セグメントはフォトマスク事業の単一です。

連結（2026年3月期、2026年5月13日発表、IFRS）
・売上収益 1,295億76百万円（前期比＋9.8%）
・営業利益 275億30百万円（前期比▲2.4%、営業利益率21.2%）
・親会社の所有者に帰属する当期利益 249億47百万円（前期比＋150.9%）
・自己資本比率 75.6%、現金及び現金同等物 515億52百万円、借入金は流動負債の14億60百万円のみ

営業利益が減った理由として会社が挙げるのは、材料費と減価償却費の増加に加え、上場に伴う一過性費用です。上場時には「中国において過去にないレベルで価格競争が激化していく」とも予想し、利益率への悪影響を織り込んでいました。

一方で最終利益が2.5倍になった主因は、決算説明資料の脚注にあるとおり「通貨スワップの評価益増」による金融収益の増加です。本業の稼ぐ力は営業利益で見るべきで、最終利益の伸びは本業ではありません。

売上の中身（同期、決算説明資料）
・プロセスノード別：先端（28ナノ以下）35%、ミドル（28〜90ナノ）35%、成熟（90ナノ超）30%。前期の先端比率は28%
・用途別：ロジックその他 88%、メモリ 12%
・地域別：中国30%、台湾19%、米国18%、韓国13%、欧州10%、日本7%、その他3%

筆者が最も重く見るのは、先端比率が1年で28%から35%に上がったことです。会社は「内作プレイヤーのリソースは最先端ノードに集中しており、先端ノードを外販化する傾向が継続」していると説明しています。自社のマスク工場を最先端に集中させるほど、その一段下の先端品が外に出てくる構図です。

直近の四半期も見ます。2027年3月期第1四半期（2026年8月6日発表）は、売上収益345億18百万円（前年同期比＋14.8%）、営業利益73億60百万円（同＋25.3%）、営業利益率は21.3%へ改善しました。先端ノードの構成比は「売上全体の35%超を維持」で、会社は「先端品比率向上により収益性が改善し、前年同期比で増益かつ各利益率も改善」としています。

ただし、増収の中身には注意が要ります。第1四半期の為替は1ドル160円台で、前年同期の143円台から大きく円安に振れました。会社が参考として示した米ドルベースの増収率は＋2.7%にとどまり、説明資料の増減要因にも「一部大手得意先の取込みに苦戦」しつつ他の得意先の拡販と円安で増収した、とあります。円建ての＋14.8%は、円安と先端化の合計です。

通期予想（売上収益1,401億円・営業利益298億円、為替前提145円）は据え置きで、第1四半期の進捗は売上・営業利益とも約25%です。

代替困難性——5つの層で見る

・第1層（技術）……先端マスクは描画・検査・欠陥修正を何度も繰り返して1枚を仕上げます。EUVマスクの開発・生産を始め、曲線パターン（カービリニア）の光マスクにも対応し、朝霞とドレスデンにマルチビーム描画装置を入れています。ただし技術だけなら、内製する半導体メーカーと外販2社も持っています
・第2層（認定・スイッチングコスト）……マスクは顧客のプロセスごとに認定され、認定の取り直しには時間がかかります。設計データを預かる商売でもあり、供給元は軽々しく変えられません
・第3層（規模・拠点）……アジア5、米国1、欧州2の計8工場（上場時）で、顧客の近くで作る体制です。マスクは完成後の汚れに弱く、長距離輸送に向きません。中国では現地のマスクベンダーが20社以上に増えたと会社は述べており、この層は中国で薄くなっています
・第4層（供給網上の位置）……設計が変わるたびに必要になる原版であり、ウェハの生産調整とは別の引き金で動きます。外販市場の38.9%を握る首位ですが、市場の63%は半導体メーカーの内製です
・第5層（持続性）……マスクを使わない電子ビーム直描は量産では主流になっておらず、EUVでもマスクは残ります。一方で、2026年9月には露光装置メーカーが主導し半導体大手が参加する「大型マスク」の枠組みが報じられ、次世代EUV向けに6×12インチの新規格へ移る議論が始まりました。実現は報道では2030年代前半で、製造設備を作り直す投資が要ります

独占ではありません。上場時資料が引用するSEMI調査によれば、2024年の世界のフォトマスクは金額の63%が半導体メーカーの内製で、外販は37%です。その外販の中で、この会社と米国の外販大手、国内の印刷大手の3社で約8割を占めます。

米国の外販大手は2025年度の売上が8.5億ドルで、その約7割が半導体向けです。テクセンドは半導体専業で1,296億円ですから、半導体マスクの外販としては最大手です。

ポジション分類で言えば、この会社は外販の中では「握る側」ですが、市場全体の6割は最初から顧客の内側にあります。握っているのは「内製から外に出てきた分」であり、その分がどれだけ出てくるかは、顧客の内製工場の混み具合で決まります。

成長ドライバー——5つ

・1つ目……先端ノードの外販化。先端比率は1年で28%から35%へ上がりました
・2つ目……設計の数の増加。AI向けカスタム半導体とチップレットで、ウェハ総量とは別に設計件数が増えます。会社は「設計点数の増加に伴う必要マスク数の増加」を成長要因に挙げています
・3つ目……メモリの外販化。会社は2026年3月期後半から、AIブームによるメモリメーカーの内作リソース逼迫でアウトソーシングが増加傾向にあると説明しています。メモリ向けはまだ12%です
・4つ目……能力増強。2026年3月期の有形固定資産の取得は332億円で、売上収益の25.6%です。シンガポールに新工場を建設中で、米国と韓国で先端向けラインを追加し、EUVマスクは2027年に量産対応を始める計画です。会社は中期の設備投資を売上高比20〜30%と説明しています
・5つ目……市場の成長。会社は外販フォトマスク市場が2024〜2030年に年平均8.7%で成長する見通しを示しています

4つ目を、この銘柄の性格として強調しておきます。自己資本比率75.6%、借入金は14億円、手元現金は515億円。借りずに、稼いだ現金で売上の4分の1を工場に入れています。「顧客が新しい設備を一台も買わなくなったら」という問いに、設計が続く限りマスクは要ると答えられる会社が、自分の設備には大きく投資している形です。

リスクと留意点

・中国の価格競争（最重要）……売上の30%が中国で、そこでは現地ベンダーが20社以上に増え、会社自身が「過去にないレベル」の価格競争を予想しています。報道によれば中国勢は90〜180ナノの成熟品が中心ですが、成熟品は同社の売上の30%を占めます
・内製化の揺り戻し……上場時資料は、内製工場を持つ半導体メーカーが100%内作の方針を続ける可能性をリスクに挙げています。先端の外販化は顧客の都合で起きており、顧客の内製能力が増えれば逆向きに動きます
・特定顧客への依存……「一部大手得意先の取込みに苦戦」が第1四半期の増減要因に書かれています。顧客名と依存度は開示されておらず、外からは測れません
・為替……売上の93%が海外で、第1四半期の増収の相当部分は円安によるものです。通期前提の145円より円高に戻れば、円建ての数字は逆回転します
・固定費の先行……売上比25%の設備投資は、新工場の稼働前に減価償却と固定費として先に効きます。第1四半期も前四半期比では減益でした
・輸出規制と地政学……会社はフォトマスク事業が米国の輸出管理規則の対象となる可能性を明記しています。中国・台湾・韓国で売上の6割を稼ぐ構造です
・次世代のマスク規格……6×12インチへの移行が本当に始まれば、既存設備の価値と新規投資の両方に影響します。時間軸は2030年代で、方向は未定です
・大株主……TOPPANホールディングスが46.55%を保有します（2026年3月末）。上場前に20.9%を持っていた投資ファンドは上場時の売出しでほぼ全株を手放しており、ファンドの売り圧力は既に解消していますが、親会社に準ずる株主の方針は引き続き株価の変数です

バリュエーション概観

株価は2026年9月18日の終値で3,770円、時価総額は約3,746億円です（数値は2026年9月21日午前にブラウザで確認。9月21日は祝日で東証は休場）。

・PER（会社予想）……約15.2倍（会社予想EPS 248.06円で算出。市場データでは15.8倍と表示されることが多い）
・PBR……約2.1倍
・ROE……17.8%（2026年3月期実績。金融収益で押し上げられており、営業利益ベースではこれより低い）
・自己資本比率……75.6%（2026年3月末）
・配当利回り……約1.9%（2027年3月期予想 年70円、予想配当性向29.3%）
・年初来高値……5,290円（2026年5月11日）／年初来安値……2,671円（2026年3月30日）
・公開価格3,000円（2025年10月）に対し、現在は＋26%

上場から1年で、株価は2,671円から5,290円まで2倍に動き、そこから29%下げて現在地です。半導体株の調整と第1四半期の前四半期比減益が重なった形で、通期予想の下方修正はありません。

PER15倍前後は、営業利益率21%・自己資本比率75%の会社としては高くありません。ただし、この会社の営業利益は2026年3月期に減益で、2027年3月期の予想増益率も＋8.2%です。市場は「成長株」ではなく「先端化が利益率に効くかを見極め中の会社」として値付けしていると筆者は見ています。

楽観シナリオ

先端比率が35%から40%台へ上がり、メモリの外販化が加わって、営業利益率が23〜25%に乗る。シンガポール・米国・韓国の新ラインが2027年から順に稼働し、売上比25%の投資が減価償却を吸収しながら増収に変わる。設計の数が増える構造が数字に現れれば、PER15倍は見直されます。

慎重シナリオ

中国の価格競争が成熟品の30%を侵食し、大手得意先の取り込み不調が続く。為替が145円より円高に戻り、円建ての増収が消える。新工場の固定費が先に効いて営業利益率が20%を割り、PER15倍が「シクリカルな部材メーカーの値段」として据え置かれる。次世代マスク規格が具体化し、追加投資の話が先に出る。

筆者の見方

事業評価と価格評価を一行ずつ分けて宣言します。

事業は、「半導体の生産量ではなく設計の数に連動する原版を、外販として世界で最も多く作り、その利益の4分の1を先端向けの工場に入れ続けている会社」。外販首位は本物ですが、市場の6割は顧客の内側にあり、握っているのは内製からこぼれてくる分です。

価格は、過熱ではありません。PER15倍・PBR2.1倍はROE17.8%に対して控えめで、上場直後の高値からは29%下です。ただし控えめな理由は明確で、営業利益が前期に減り、円安が増収を厚く見せ、中国の価格競争と大手顧客の不調が同時に書かれているからです。

したがって筆者は、この会社を「AI半導体の原版を握る独占銘柄」としてではなく、「先端比率と営業利益率の2つが同時に上がるかを、四半期ごとに確認する銘柄」として見ています。設計の数に連動する商売の強さは、利益率に出て初めて数字になります。

次の決算（2027年3月期第2四半期、前年は11月12日発表。今期の日程は会社未公表）で確認したい観察ポイントは5つです。

・先端ノード（28ナノ以下）の構成比が35%超を維持し、さらに上がっているか
・営業利益率が第1四半期の21.3%から落ちていないか。新工場の固定費がどこまで効いているか
・米ドルベースの増収率（第1四半期＋2.7%）が円安抜きで伸びているか
・「一部大手得意先の取込みに苦戦」という説明が消えているか、続いているか
・メモリ向けの比率（12%）と、メモリの外販化に関する説明の変化

売買の推奨はしません。

まとめ

テクセンドフォトマスクの本質的な価値は、「半導体の設計が1回変わるたびに必要になる原版を、顧客の工場の近くで作り続けてきたこと」にあります。

数量連動には2つの数え方があります。生産量に連動する消耗品は工場の稼働で増減し、フォトマスクは設計の数で増減します。AIの時代に増えているのは、ウェハの枚数だけではなく、チップの種類でもある。この会社はその2つ目の数え方の側にいます。

ただし、外販首位という肩書きの外側に、内製という6割の市場があります。先端品が外に出てくるのは顧客の都合であり、その都合が変われば流れも変わる。会社が売上の4分の1を工場に投じているのは、その流れを自分の側に固定するための投資だと筆者は読んでいます。

性格としては、テーマで短期に動く銘柄ではなく、先端化と利益率が四半期ごとに揃うかを確認しながら持つ長期観察銘柄と筆者は見ています。

あなたが見ている会社の売上は、「生産量」と「設計の数」のどちらに連動しているでしょうか。同じ半導体の部材でも、増える引き金が違えば、景気の谷での減り方も違います。

参考になったと感じていただけたら「スキ」で教えていただけると、次の銘柄分析の励みになります。

次回は【現場の言葉】で、今日の話を一般化した「テープアウト」を取り上げます。設計が固まってマスクの製造に回る、その瞬間に何が売れるのかという型の話です。

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出典

・テクセンドフォトマスク「2026年3月期 決算短信〔IFRS〕（連結）」および決算説明資料（2026年5月13日）、「2027年3月期 第1四半期決算短信〔IFRS〕（連結）」および決算説明資料（2026年8月6日）
・テクセンドフォトマスク「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」（2025年、日本取引所グループ掲載。事業の内容、事業等のリスク、SEMI「2024 PHOTOMASK CHARACTERIZATION STUDY」の引用）
・テクセンドフォトマスク「中期事業目標について」「2026年3月期の業績予想について」（2025年9月4日）、「親会社、その他の関係会社及び主要株主の異動に関するお知らせ」（2025年10月16日）、「支配株主等に関する事項について」（2026年6月30日）、第5期有価証券報告書（2026年6月提出）
・Photronics「Fiscal 2025 Fourth Quarter and Full Year Results」（2025年12月）
・Semiconductor Engineering「Insider's Guide To Photomasks」「Merchant Photomask Makers Remain Relevant」、SemiAnalysis「The Dark Side Of The Semiconductor Design Renaissance」（マスクセットの層数・費用の推計）
・大型マスク規格に関する2026年9月の報道（Tech Times、Seoul Economic Daily）
・当アカウント既存記事「【ボトルネック銘柄】オルガノ（6368）」「【ボトルネック銘柄】ディスコ（6146）」「【現場の言葉】#9 消耗品」

※記事中の株価・PER・PBR・時価総額等は、2026年9月時点で各種証券会社・情報サービスに共通して掲載されている一般的な市場データに基づきます。

免責事項：本記事は筆者個人の分析と意見であり、特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。記載の数値は2026年9月18日終値および同日までの公開情報に基づき、将来の業績や株価を保証するものではありません。記事で取り上げた銘柄を筆者が保有している場合があります。保有の有無によって内容は変えません。次回の決算発表（2027年3月期第2四半期、2026年11月ごろの見込み）以降にお読みの方は、最新の決算短信をあわせてご確認ください。投資判断はご自身の責任で行ってください。