【ボトルネック銘柄】Intel（INTC）——18Aの工場は「作れる量」と「外部顧客の数」のどちらで詰まるか。ファウンドリ売上の95%は自社向け

いきなり核心から入ります。Intel（NASDAQ：INTC）の工場を今詰まらせているのは、「外部顧客の数」ではなく「作れる量」です。

ただし、その量のほとんどを使っているのはIntel自身の製品です。2026年4〜6月期、ファウンドリ（製造受託）事業の売上57億6,500万ドルのうち、社外の顧客から得た売上は2億9,300万ドル。全体の約5%でした。

「外部顧客の数」が本当に問われるのは、次の世代の工程（Intel 14A）からです。会社は年次報告書で、14Aに大口の外部顧客が付かなければ開発を中断しうると書いています。

4月の【サプライチェーン解剖】CPU戦略マップでは、AI時代に存在感を取り戻したCPUの階層を見ました。そのとき「製造」の層に置いたのがIntelです。

この記事では、①最新の工程「Intel 18A」は物として何が新しいのか ②「作れる量」と「外部顧客の数」を、決算と会社の言葉で検算する ③政府・大手企業の出資と200億ドルの増資が、株価と利益にどう効いているか、の3つを見ていきます。

ファウンドリとは——設計と製造を分け、製造だけを請け負う商売

半導体の会社には、設計だけをする会社と、製造だけを請け負う会社があります。後者がファウンドリです。世界最大手は台湾のTSMCで、2026年4〜6月期のファウンドリ市場で72.5%のシェアを持ちます（TrendForce調べ）。

Intelは長く、設計と製造を1社で抱える会社でした。現在は事業を「Intel Products（CPUなどの製品）」と「Intel Foundry（製造）」に分け、製造側を社外にも開いています。

ただし実態は、年次報告書の言葉どおりです。「現時点では、Intel Foundryの事業のほぼすべてがIntel Products向けの社内製造を支えている」。

つまりIntel Foundryの最大の顧客は、Intel自身です。

先週の【現場の言葉】テープアウトで見た「設計が工場に渡る瞬間」を、Intelは長く社内だけで繰り返してきました。今、その扉を社外に開けようとしています。

Intel 18Aとは——電源の配線をウェハの裏側に回した工程

Intel 18Aは、同社の最先端の製造工程です。2025年末に大量生産に入り、2026年4〜6月期には、この工程で作る初めてのサーバー向けCPU（開発名Clearwater Forest）も投入されました。

新しさは2つあります。1つはトランジスタの形（RibbonFET）、もう1つは電源の配線を裏側に回したこと（PowerVia）です。

従来のチップは、トランジスタの上に信号と電源の配線を何層も重ねていました。細い信号線と太い電源線が場所を取り合い、電圧が途中で落ちます。

PowerViaは、電源の配線だけをウェハの裏側に移しました。表側は信号専用、裏側は電源専用です。トランジスタ層は、その間に挟まれた極めて薄いシリコンになります。

Intelの説明では、電圧の落ち込みは最大10分の1、回路ブロックの面積は最大11%小さくなります。前の世代（Intel 3）と比べると、密度は約30%上がり、同じ性能での消費電力は38%下がります。

TSMCが裏面電源を入れるのは、次の世代（A16）からの計画です。裏面電源を実際の製品で量産に乗せたのは、Intelが先でした。

工程が増える、という物理

装置設計の現場感覚で言えば、この構造で気になるのは工程の数です。

表側でトランジスタと信号配線を作ったあと、別のウェハを貼り合わせて全体を裏返し、元のシリコンを削って極薄にします。そこへ裏側から位置を合わせて、電源の配線を作ります。

貼り合わせ、薄化、裏側からの位置合わせ。どれも1枚ごとのばらつきが、そのまま歩留まりに出る工程です。

裏面電源は性能の技術であると同時に、「1枚のウェハを作るのにかかる工程と時間を増やす技術」でもあります。作れる量の話は、ここにつながります。

事業概要——2つの事業と、直近の決算

2025年通期の売上は529億ドルで、前年と横ばいでした。そのうちIntel Foundryの売上は178億ドル、営業損失は103億ドルです。製造側は、まだ大きな赤字を出しています。

流れが変わったのは2026年です。

2026年第2四半期（6月27日期、2026年7月23日発表）
・売上 161億ドル（前年同期比＋25%）
・Intel Products 売上151億ドル、営業利益48億1,700万ドル
・うちデータセンター・AI向け（DCAI）63億ドル、PC向け（CCPG）89億ドル
・Intel Foundry 売上57億6,500万ドル、営業損失20億8,900万ドル
・Non-GAAP粗利率 41.8%、Non-GAAP EPS 0.42ドル（GAAP EPSは▲2.16ドル。理由は後述）

CEOのリップブー・タン（Lip-Bu Tan）氏は決算リリースで、この四半期を「15年以上で最も強い売上成長」と述べています。牽引したのはサーバー向けCPUです。

第3四半期の会社ガイダンスは、売上158億〜168億ドル、Non-GAAP粗利率42.0%、Non-GAAP EPS 0.38ドルです。中点で見ると、売上は第2四半期とほぼ同じ水準にとどまります。

「作れる量」で詰まっている——会社自身の言葉

会社は第2四半期の決算説明で、供給についてこう述べています。

「業界は、歴史上でも最も深刻な供給制約の一つに直面している」「ウェハの生産量は四半期の想定を上回ったが、強まる需要が、増えている供給を上回り続けている」。

同じ説明で、Intel 7・Intel 3・Intel 18Aの各工場は社内の生産量目標を上回ったとしています。18Aの生産量は目標を約25%上回り、歩留まりは想定より良いと述べています。

目標を上回って作っても、まだ足りない。これが2026年の姿です。

設備投資は、需要に合わせて上下する

面白いのは、設備投資の動き方です。

2025年、Intelは「新しい投資を市場の需要と節目に合わせる、より規律ある資本配分に移った」と年次報告書に書きました。オハイオ州の新工場は建設のペースを落とし、ドイツとポーランドの拡張計画は取りやめています。

2025年の設備投資は総額で177億ドル、助成金や共同投資先の負担を差し引いた純額で112億ドルでした。

それが2026年7月、2026年の設備投資の見通しを200億ドル超に引き上げました。CFOは「今年と来年の成長を支えるため、装置・クリーンルーム・基板への投資を大きく増やす」と説明し、2027年は「2026年の水準を大きく上回る」としています。

絞った翌年に、増やす。Intelの設備投資は、需要の量に連動して動く形に変わりました。

「外部顧客の数」はまだ5%——ファウンドリ売上の中身

では、外の顧客はどれだけいるのか。四半期報告書（10-Q）の数字で見ます。

Intel Foundryの売上（2026年）
・4〜6月期 57億6,500万ドル。うち外部顧客 2億9,300万ドル（約5%）
・1〜6月期 111億8,600万ドル。うち外部顧客 4億6,700万ドル
・外部顧客の売上は、1〜3月期の1億7,400万ドルから、4〜6月期に約1.7倍（筆者算出）

伸びてはいます。ただし、残り95%はIntel自身の製品です。TrendForceのファウンドリ売上ランキング（2026年4〜6月期）の上位10社に、Intelは入っていません。

社名が出ている外部の顧客は、多くありません。

・Microsoft……2024年2月、自社設計のチップを18Aで製造する設計を選んだと発表
・Amazon（AWS）……2024年9月、AI向けのファブリック（通信）チップを18Aで製造すると発表
・米国防総省……試作プログラム（RAMP-C）が2026年7月に完了。18Aで試作を検証
・Fortinet……2026年7月、セキュリティ用チップの製造で協業を発表（Intelの発表文に工程名の記載はなし）

発表は「設計を選んだ」段階のものが中心で、数量の約束までは開示されていません。

14Aは「顧客が先」の工程

次の工程、Intel 14Aは性格が違います。会社は年次報告書で、14Aを「最初から外部顧客に提供することを前提に設計した最初の工程」と位置づけています。

そして同じ報告書のリスク要因に、こう書いています。「Intel 14Aで大口の外部顧客を確保できなければ、14Aと次世代の最先端工程の開発を一時停止または中止する可能性がある」。

会社の説明では、14Aの設計キット（PDK 0.9）の提供は2026年10月、社内製品向けの試作生産（リスク生産）は2027年後半の予定です。

18Aは「作れる量」の工程、14Aは「外部顧客の数」の工程。2つの詰まりは同時ではなく、順番に来ます。

2つの詰まりの関係

量が詰まっている間、外の顧客は入りにくくなります。

外の顧客は、数年先まで決まった量を作ってもらえる約束がほしい。Intelは、顧客の約束があってから工場を建てたい。どちらも相手が先に動くことを求める関係です。

2026年の設備投資の引き上げは、この順番を崩す試みと筆者は読んでいます。自社製品の需要で工場を埋めながら、先に建物と装置を用意する。その上に14Aの顧客が乗るかどうかが、次の2年の焦点です。

資本構成——政府・SoftBank・NVIDIA、そして200億ドルの増資

2025年以降、Intelの株主構成は大きく変わりました。

外部からの出資（会社の開示に基づく）
・米国政府……2025年8月の合意で、最大4億3,330万株を総額88億7,000万ドルで取得。即時に2億7,460万株（1株20.74ドル）、残り1億5,870万株（1株20.00ドル）は防衛向け製造計画の資金に応じて預託から解放
・SoftBank……2025年9月、20億ドル（1株23.00ドル）
・NVIDIA……2025年12月、50億ドル（約2億1,480万株、1株23.28ドル）
・公募増資……2026年8月、200億ドル（約2億1,050万株、1株95ドル）

政府との合意には、もう1つ条件があります。Intelがファウンドリ事業の51%以上を持たなくなった場合に、政府は2億4,050万株を1株20ドルで取得できる新株予約権（5年）を行使できます。

製造部門を切り離して外部に売る道を、高くつく選択にする条項です。Intelは設計と製造を1社に持ったまま、ファウンドリを育てることになります。

GAAP赤字のカラクリ

第2四半期のGAAP EPSが▲2.16ドルだった理由も、この出資にあります。

政府向けに預託している株式について、四半期で125億ドルの公正価値の変動損失（1〜6月期で136億ドル）を計上しました。一方、会社全体の営業利益は17億9,600万ドルの黒字でした。

預託株は、Intelの株価が上がるほど評価損が大きくなる性質のものと筆者は読んでいます。株価が上がった四半期ほど、GAAPの赤字が膨らむ仕組みです。

財務は、6月末時点で現金と短期投資が297億ドル、借入が505億ドルでした（8月の増資の前）。発行済株式は、2026年7月の約50億4,400万株から、増資後は約52億5,000万株（市場データ）に増えています。

代替困難性——5つの層で見る

・第1層（技術）……裏面電源を量産に乗せた最初の工程。ただし歩留まりの数字は非開示です
・第2層（立地と政策）……米国内の最先端工場。政府が出資し、国防総省の試作を18Aで完了しています
・第3層（自社の需要）……外部顧客が少なくても、Intel Products（四半期151億ドル）が工場を埋めます。ファウンドリ専業にはない「最初の顧客」です
・第4層（資金）……政府・SoftBank・NVIDIAの出資と200億ドルの増資。投資を続ける資金の出し手が、国と大手企業に広がりました
・第5層（持続性）……14Aに大口の外部顧客が付くか。ここが付かなければ、第1層の先行は1世代で止まります

独占ではありません。ファウンドリ市場ではTSMCが7割強を握り、Intelは上位10社の外です。最先端の工程でも、TSMCは2ナノ世代（N2）を量産しています。

ポジション分類で言えば、Intelのファウンドリは「入口に立つ候補生」です。堀は工事中で、完成の条件は外部顧客の数量です。

成長ドライバー——4つ

・1つ目……サーバー向けCPUの需要。DCAIの売上は四半期63億ドルまで伸びました
・2つ目……18Aの立ち上がり。歩留まりの改善は、製造原価とファウンドリの赤字を下げます
・3つ目……外部顧客の売上。四半期2億9,300万ドルはまだ小さく、伸びしろが最も大きい部分です
・4つ目……14Aの顧客獲得。10月の設計キット提供から、採用の判断が始まります

リスクと留意点

・外部顧客（最重要）……14Aに大口の顧客が付かなければ、開発中断の可能性を会社自身が明記しています。その場合、最先端の製造は18A世代で頭打ちになります
・株価と会計のブレ……政府の預託株の評価損は、株価が上がるほど大きくなります。GAAP利益で株価を測ると、見た目が大きく振れます
・希薄化……出資と増資で発行済株式は増え続けています。1株当たりの価値で見る必要があります
・歩留まりの不透明さ……会社は数字を出していません。「想定より良い」の中身は、外部からは確かめられません
・供給不足の裏返し……今は作れる量が足りません。需要が一巡したとき、200億ドル超の設備投資が遊休の設備に変わるリスクがあります

バリュエーション概観

株価は2026年9月29日の終値で115.93ドル、時価総額は約6,100億ドルです（数値は2026年9月30日午後にブラウザで確認）。

・PER（実績）……算出できません。直近4四半期のGAAP EPSが赤字のため
・PER（予想）……約63〜69倍（算出元により差があります）
・PBR……約7倍
・配当……なし
・52週高値……142.35ドル／52週安値……32.89ドル。現在は高値から▲19%、安値からは約3.5倍
・株価の1年騰落率……約＋236%

アナリスト49人の株価見通しの平均は約116ドルで、現在の株価とほぼ同じです。49人のうち32人の判断は中立（Hold）です（市場データ）。

政府・SoftBank・NVIDIAが出資した価格は1株20〜23ドルでした。株価は、その5倍以上にあります。2026年8月の増資価格95ドルからも、2割強上です。

予想PER60倍台は、利益がこの先大きく伸びることを前提にした値段です。過熱していると筆者は見ます。

楽観シナリオ

サーバー向けCPUの需要が続き、18Aの歩留まりが上がる。ファウンドリの営業損失が四半期ごとに縮み、外部顧客の売上が年率で10億ドルを超える。2026年末から2027年にかけて、14Aに大口の外部顧客が公表され、「顧客の数」の詰まりが解ける。

慎重シナリオ

AI向けの需要が一巡し、200億ドル超の設備投資が過剰に変わる。14Aの顧客採用が「評価中」のまま2027年に入り、会社がリスク要因に書いた開発の一時停止が現実味を帯びる。予想PER60倍台の前提が崩れる。

筆者の見方

事業評価と価格評価を一行ずつ分けて宣言します。

事業は、「自社製品の需要で工場を埋めながら、外部顧客の工場に変わろうとしている途中の会社」。18Aで「作れる量」は立ち上がりつつあり、「外部顧客の数」はこれから問われる段階です。

価格は、過熱です。1年で株価が3倍強になり、アナリストの見通しの平均に並び、予想PERは60倍台にあります。「良い会社と良い株価は別」の典型で、事業の立ち上がりを、株価がかなり先取りしています。

したがって筆者は、この会社を「外部顧客の数量が、四半期ごとにどれだけ増えるかを数える銘柄」として見ています。

次の決算（2026年第3四半期。会社は発表日を未公表、前年は10月23日発表）で確認したい観察ポイントは5つです。

・売上が158億〜168億ドルのガイダンス内に着地し、Non-GAAP EPSが0.38ドル前後を確保しているか
・外部顧客向けのファウンドリ売上が、第2四半期の2億9,300万ドルからさらに増えているか
・「需要が供給を上回る」という説明が続いているか。変われば、200億ドル超の設備投資の意味が変わる
・14Aの設計キット（10月予定）の配布後、外部顧客の採用について具体的な社名や数量が出るか
・ファウンドリの営業損失が、第2四半期の20億8,900万ドルから縮んでいるか

売買の推奨はしません。

まとめ

Intelのファウンドリの本質的な価値は、「米国内の最先端工場を、自社の製品で埋めながら動かせること」にあります。

「作れる量」と「外部顧客の数」のどちらで詰まるか。答えは、今は量、次は顧客です。18Aの工場は自社製品で埋まり、外部顧客は売上の5%。14Aは、顧客が付かなければ始まらない工程です。

株価は、その2つ目の詰まりが解けることを、すでにかなり織り込んでいます。性格としては、テーマで大きく動く短期の銘柄であると同時に、外部顧客の数量を2年かけて確かめる長期観察銘柄と筆者は見ています。

あなたが見ている会社の工場は、「自分の製品」で埋まっているでしょうか。それとも「他社の注文」で埋まっているでしょうか。同じ工場でも、埋めている相手が違えば、谷の深さが違います。

参考になったと感じていただけたら「スキ」で教えていただけると、次の銘柄分析の励みになります。

次回は【サプライチェーン解剖】で、光通信の側へ移ります。光ファイバという「光を通す糸」を作る工程を、どこで詰まるかという目で分解します。

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出典

・Intel「Intel Reports Second-Quarter 2026 Financial Results」（2026年7月23日）、同 Q2 2026 決算説明会の準備原稿（Prepared Remarks）
・Intel「Intel Reports First-Quarter 2026 Financial Results」（2026年4月23日）、「Intel Reports Fourth-Quarter and Full-Year 2025 Financial Results」（2026年1月）
・Intel Corporation Form 10-Q（2026年6月27日期、SEC提出。Intel Foundryの外部顧客売上、預託株の公正価値変動、財務の数値）
・Intel Corporation Form 10-K（2025年12月27日期、SEC提出。Intel Foundryの事業の実態、14Aのリスク要因、資本配分の方針と拠点計画）
・Intel Form 8-K（2025年8月22日：米国政府との株式・ワラント契約、2025年9月26日：SoftBankへの株式発行、2025年12月26日：NVIDIAへの株式発行）
・Intel「Intel Announces Upsize and Pricing of $20 Billion Common Stock Offering」（2026年8月）
・Intel 18A 技術ページ（RibbonFET・PowerVia、Intel 3比の性能）、Intel Newsroom「RAMP-C」完了の発表（2026年7月28日）、Fortinetとの協業の発表（2026年7月21日）、Microsoft（2024年2月21日）・AWS（2024年9月16日）との製造に関する発表
・TSMC A16 技術ページ（裏面電源の導入世代）
・TrendForce「2Q26 foundry revenue ranking」（2026年9月9日）
・当アカウント既存記事「【サプライチェーン解剖】CPU戦略マップ」「【ボトルネック銘柄】エンテグリス」「【現場の言葉】#11 テープアウト」

※記事中の株価・PER・PBR・時価総額・アナリストの株価見通し等は、2026年9月時点で各種証券会社・情報サービスに共通して掲載されている一般的な市場データに基づきます。

免責事項：本記事は筆者個人の分析と意見であり、特定の金融商品の売買を推奨するものではありません。記載の数値は2026年9月29日の米国市場終値および同日までの公開情報に基づき、将来の業績や株価を保証するものではありません。記事で取り上げた銘柄を筆者が保有している場合があります。保有の有無によって内容は変えません。次回の決算発表（2026年第3四半期、2026年10月下旬の見込み）以降にお読みの方は、最新の決算プレスリリースをあわせてご確認ください。投資判断はご自身の責任で行ってください。